Wiadomości

• EZ-DANE: Sprzedaż detaliczna w cenach stałych obniżyła się w strefie euro o 0,3% m/m w czerwcu, co przełożyło się na wzrost o 0,7% r/r. W strukturze sprzedaży widać ciekawe złożenie skutków szoku naftowego i letnich wyjazdów: o ile w skali roku sprzedaż paliw zmalała o 6,6% (szok naftowy), tak w skali miesiąca zanotowano wzrost o 1,5% (wakacyjne wyjazdy). W Polsce sprzedaż ogółem wzrosła o 5,6% r/r, wyraźnie powyżej średniej europejskiej.
• DE-DANE: Po świetnych wczorajszych danych o zamówieniach w niemieckim przemyśle (dzięki dużym, pojedynczym zamówieniom), dziś dostaliśmy umiarkowane dane o produkcji przemysłowej, która wzrosła w czerwcu o 0,2% m/m po wzroście o 0,7% w poprzednim miesiącu.
• CZ-STOPY: Zgodnie z oczekiwaniami rynkowymi, Bank Czech pozostawił stopy procentowe na niezmienionym poziomie - po czerwcowej podwyżce stopa referencyjna 3,75%.
• US-DANE: W USA w lipcu ogłoszono likwidację 33,4 tys. etatów – wynika z raportu Challengera. AI zostało zadeklarowane jako przyczyna 1/3 zgłoszonych redukcji. Jednocześnie analitycy Challengera podkreślili, że firmy mogą nadużywać AI jako oficjalnej przyczyny redukcji etatów, gdyż spotyka się to z uznaniem inwestorów. Z kolei dane o jednostkowych kosztach pracy pokazały wzrost o 1,3% kw/kw – to niska dynamika, wyraźnie poniżej konsensusu (2,1% kw/kw).

Co dla Polski oznaczałaby rewizja ratingu?

W dwóch ostatnich przeglądach Fitch utrzymał negatywną perspektywę ratingową dla Polski przy ogólnej ocenie A-. Wobec tego dostrzegamy ryzyko, że w piątek 21 sierpnia Fitch może obniżyć ocenę naszego państwa do BBB+. Choć taki rating wciąż plasuje polskie SPW w obszarze niskiego ryzyka (inwestycyjnym, nie spekulacyjnym), to taka zmiana może spowodować dostosowania w polskiej gospodarce, zwłaszcza w polityce gospodarczej. O ile bowiem sądzimy, że rynek fixed income (rynek stopy procentowej) pozostanie w Polsce względnie stabilny (tzn. nie dojdzie do wyprzedaży obligacji skarbowych), tak rewizja ratingu kredytowego może zbudować presję na przyspieszenie konsolidacji fiskalnej.

Długa droga do obniżki

Polski rating, zwłaszcza dla długoterminowego długu denominowanego w walutach zagranicznych, jest znaczącym dla inwestorów wskaźnikiem ryzyka wiążącego się z kupnem obligacji od polskiego rządu. Fitch jest jedną z trzech głównych agencji ratingowych przyznających te wskaźniki.

5 września 2025 r. Fitch, utrzymując rating A-, zmienił perspektywę naszego państwa na negatywną. Następnie, 27 lutego bieżącego roku agencja podtrzymała te oceny. Organizacja podała kilka przyczyn, które wpłynęły na tę decyzję; wszystkie one sprowadzają się do braku równowagi w finansach publicznych. W komentarzu z lutego czytamy explicite, że czynnikiem mogącym przesądzić o obniżce ratingu będzie reduced confidence in the government’s ability to (..) implement additional fiscal consolidation. W szczególności:

• We wrześniu 2025 r. Fitch wskazywał, że deficyt sektora instytucji rządowych i samorządowych (general government) zwiększył się od poprzedniego przeglądu oraz przewidywał, że będzie on wynosił 6,7% PKB w 2025 r. W lutowym przeglądzie Fitch oszacował zeszłoroczny deficyt na 7%, czyli znacząco powyżej mediany państw z ratingiem ‘A’ wynoszącej 2,9%. Co więcej, według najnowszych danych Eurostatu, deficyt general government wyniósł w zeszłym roku 7,3%, co pokazuje postępującą ekspansję fiskalną. Z oczywistych powodów nie wpłynie to pozytywnie na rating. Naszym zdaniem szczyt deficytu Polska ma już za sobą; spodziewamy się konsolidacji o ok. 0,5% PKB w skali roku, ale wątpliwym jest, czy to wystarczy by usatysfakcjonować agencję.
• Wzrosły też wydatki sektora instytucji rządowych i samorządowych: według najnowszych danych, wynoszą one już 50,9% PKB, co jest w istotnej mierze spowodowane rosnącym kosztem obsługi długu publicznego oraz wysokimi wydatkami na zabezpieczenia społeczne. Jest to też wartość powyżej średniej w Unii Europejskiej (49,5% PKB).
• Odkąd Fitch przyznał Polsce negatywną perspektywę, doszło do wzrostu długu publicznego z perspektywą jego dalszego pogarszania. Agencja prognozuje, że od 2024 (55,3% PKB) i 2025 (59% PKB) dług wzrośnie do około 70% w 2027, co byłoby zgodne z naszymi prognozami i zarazem dużo powyżej mediany ‘A’, wynoszącej 56% PKB.
• Fitch podkreślał, że będzie obserwował proces legislacyjny w Polsce, aby ocenić prawdopodobieństwo skutecznego wdrożenia konsolidacji fiskalnej. Weta prezydenckie do podatku od zysków nadzwyczajnych w sektorze energetycznym (tzw. windfall tax), opłaty cukrowej, podwyżki akcyzy na alkohol czy rozszerzenia systemu SENT w praktyce utrudniają równoważenie budżetu.

Dług i deficyt general government – historycznie i prognoza

Źródło: GUS, DG ECFIN, OECD, AMECO, Macrobond, Analizy Pekao

Skutki rewizji ratingu

Podtrzymujemy naszą prognozę z ubiegłego roku, że ewentualna obniżka ratingu przez agencję Fitch wywoła jedynie umiarkowaną reakcję na rynku fixed income; w szczególności nie dojdzie do wyprzedaży polskich SPW ani mocnych wzrostów rentowności. Stabilność rentowności obligacji skarbowych wynika z mocnych fundamentów polskiej gospodarki (ostatnio w Londynie zaprezentowaliśmy na ten temat cały raport), w szczególności:

• Trwałej konwergencji makroekonomicznej – Polska jest w zasadzie jedyną dużą gospodarką UE, która dogania USA pod względem zamożności;
• Mocnego wzrostu gospodarczego – prognozowana na ten rok dynamika PKB wynosząca 3,5% r/r w cenach stałych stawia Polskę w pozycji europejskiego lidera wzrostu;
• Odporności na kryzysy – badania koniunktury i dane bankowe pokazują, że kryzys naftowy obszedł się łagodnie z polskimi firmami, które utrzymały momentum wzrostowe i apetyt na inwestycje mimo zawirowań geopolitycznych;
• Zrównoważonej gospodarki – szybki wzrost odbywa się przy minimalnej presji płacowej, domkniętej luce popytowej i widokach na luzowanie monetarne w przyszłości.

Co więcej, historycznie rzecz biorąc obniżki ratingu nie przekładały się na wzrost rentowności polskich SPW, które od akcesji do UE w 2004 r. pozostają w trendzie spadkowym, zakłóconym dopiero rosyjską agresją na Ukrainę w 2022 r.

Zmiany ratingów Fitch dla Polski na tle wybranych zmiennych makrofiskalnych/finansowych

Źródło: Fitch Ratings, Eurostat, DG ECFIN, MF, Macrobond, Analizy Pekao

Naszym zdaniem najbardziej prawdopodobnym skutkiem ewentualnej obniżki ratingu będzie intensyfikacja poszukiwań możliwych do łatwego wdrożenia narzędzi zmniejszających deficyt budżetowy. Mamy świadomość, że znalezienie takich rozwiązań patrząc na kalendarz wyborczy może być niezwykle wymagającym zadaniem.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Inwestorzy dokonali ostatnich dostosowań przed dzisiejszą publikacją Payrolls, wyceniając – jak się zdaje – możliwość nieco bardziej jastrzębiego wydźwięku danych z rynku pracy (czyli mocniejszego od konsensusu wzrostu zatrudnienia – pisaliśmy już, że poprzeczka jest tu zawieszona nisko). Obserwowaliśmy wczoraj konsolidację na eurodolarze do 1,1525, wzrosty rentowności Treasuries na całej długości o ok. 6 pb, a także niewielkie spadki amerykańskich indeksów giełdowych. Nie będziemy się doktoryzować nad interpretacją wczorajszych dostosowań; w istocie rzeczy rynek jest we mgle jeśli chodzi o wrześniową decyzję Fed, co przekłada się na próby wyciągania wniosków z niejednoznacznych danych. Dziś po południu inwestorzy będą musieli przetrawić dane Payrolls i zająć pozycje w kwestii ścieżki stóp proc. w USA. Spodziewamy się wysokich przepływów kapitału, zwłaszcza wobec faktu, że rezultat wrześniowego posiedzenia Fed w rynkowej wycenie to w zasadzie 50-50. Wobec takiego wyzwania nawet geopolityka zejdzie dziś na drugi plan.
• POLSKA: Niższy kurs eurodolara przełożył się na wyższe notowania USDPLN (podejście powyżej 3,73) przy stabilnym EURPLN (okolice 4,30). Na rynkach fixed income i equity panował spokój; WIG20 wznowił wzrosty, podczas gdy 10-letnie SPW – pozostając w przedziale 5,65-5,70 – zachowały potencjał do technicznych spadków. To jednak nie sytuacja gospodarcza w Polsce o tym zdecyduje, a rekonfiguracja portfeli po raporcie Payrolls. Sentyment na krajowym rynku będzie pod przeważającym wpływem sytuacji na rynkach bazowych.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.