Wiadomości

• PL-DANE: PMI dla przemysłu wg finalnego odczytu wyniósł we wrześniu 48,0 pkt. wobec 46,6 pkt. w poprzednim miesiącu. Wrzesień był szóstym miesiącem z rzędu, w którym polskie przedsiębiorstwa notowały spadki nowych zamówień; jednocześnie 12-miesięczne prognozy produkcji były pozytywne ze względu na hamujące tempo spadku nowych zamówień.
• PL-MF-DŁUG: Minister Finansów zauważył, że przedstawiona w Strategii Zarządzania Długiem SFP ścieżka długu publicznego została wyliczona przy braku dodatkowych (dyskrecjonalnych) działań zmierzających do konsolidacji finansów państwa. Tymczasem zgodnie ze słowami ministra MF planuje podjąć wysiłek konsolidacyjny, który ma sprawić, by ustawowy, ostrożnościowy próg dla państwowego długu publicznego PDP) 55% PKB został przekroczony możliwie jak najpóźniej, o ile w ogóle. Jednym z elementów zacieśnienia fiskalnego ma być konsolidacja niektórych funduszy BGK.
• US-DANE: Wrześniowe dane ADP pokazały spadek zatrudnienia w USA o 32 tys. etatów – to już drugi z rzędu miesiąc całkowitego spadku zatrudnienia za Atlantykiem i najgorszy wynik od marca 2023 r. W ostatnich miesiącach dane ADP wykazywały wysoką korelację z odczytami Payrolls, co każe przypuszczać, że jutrzejszy raport Payrolls pokaże zmianę zatrudnienia zbliżoną do zera bądź nawet ujemną. Szanse na taki obrót spraw zwiększa również brak wzrostu liczby wakatów, widoczny we wtorkowym raporcie JOLTS.
• US-KONIUNKTURA: W odczycie PMI dla amerykańskiego przemysłu obyło się bez rewizji; S&P Global podtrzymał wstępny odczyt na poziomie 52 pkt. Ankietowane przedsiębiorstwa wskazywały na znaczenie ceł dla hamującej dynamiki nowych zamówień i dla presji kosztowej.
• EZ-KONIUNKTURA: Drugi odczyt europejskiej koniunktury w przemyśle wg PMI potwierdził spadek nastrojów do zakresów minorowych (49,8 pkt.), przy czym pogorszenie okazało się nieco łagodniejsze niż w pierwszym szacunku (49,5 pkt.). Indeks dla Niemiec został zrewidowany w górę o 1 pkt. względem pierwotnej figury (do 49,5 pkt.). W raporcie podkreślono spadek nowych zamówień i redukcję zatrudnienia. Jednocześnie na tle strefy euro pozytywnie wyróżnia się Holandia, która notuje ponad 3-letnie maksimum PMI na poziomie 53,7 pkt.
• US-DANE: Koniunktura w amerykańskim przemyśle wg ISM zgodnie z oczekiwaniami poprawiła się we wrześniu do 49,1 pkt. z 48,7 pkt. w poprzednim miesiącu. Podobnie jak w badaniu PMI, ankietowane przedsiębiorstwa podkreślały spadki nowych zamówień i zatrudnienia.

Ministerstwo Finansów pożyczy w 2026 mniej niż deklaruje

Potrzeby pożyczkowe budżetu państwa mają w przyszłym roku wzrosnąć z 553 do 688 mld zł brutto i z 300 do 423 mld zł netto, czyli bez uwzględniania spłaty zapadającego zadłużenia. Informacja ta zrobiła wzbudziła wyraźny niepokój w mediach i wątpliwości pod adresem KPO, który do wzrostu potrzeb pożyczkowych ma się walnie – wg Ministerstwa Finansów – przyczynić. Postanowiliśmy rozebrać wspomnianą liczbę na czynniki pierwsze i spróbować ocenić, jakich zmian na rynku obligacji skarbowych możemy się spodziewać.

Zacznijmy od pytania, czym się w ogóle różnią potrzeby pożyczkowe od deficytu budżetu państwa. Otóż jest to pojęcie szersze i obejmuje wszystkie powody, dla których Ministerstwo Finansów musi pożyczyć pieniądze, a więc:

• na spłatę (rolowanie) zapadającego zadłużenia z przeszłości,
• na finansowanie bieżącego deficytu budżetu państwa,
• na finansowanie ewentualnego deficytu budżetu środków europejskich,
• na zarządzanie płynnością skonsolidowanego rachunku instytucji publicznych, m.in. samorządów,
• na udzielane przez siebie pożyczki.

Definicję tę komplikuje nieco fakt, że nie tylko Ministerstwo Finansów zaspokaja potrzeby pożyczkowe, lecz także Bank Gospodarstwa Krajowego i okresowo również Polski Fundusz Rozwoju. Dla większej czytelności zebraliśmy je wszystkie razem na poniższym wykresie.

Zrealizowane potrzeby pożyczkowe brutt finansów publicznych i plan na 2026, w mld zł

Źródło: Ministerstwo Finansów: raporty roczne o długu publicznym oraz uzasadnienie do budżetu na 2026. Uwaga – dane za 2025 pochodzą z planowanego wykonania budżetu na 2025 z ustawy budżetowej na 2026

Co można wyczytać z powyższego wykresu? Po pierwsze, potrzeby pożyczkowe wzrosły skokowo w 2024 i zarazem zmieniły swoją strukturę. Dużo więcej ważą w nim potrzeby związane ze spłatą starego zadłużenia oraz bieżącego finansowania deficytu i zarazem spadły emisje obligacji BGK i PFR-u, które dużo ważyły w czasie pandemii. To planowane działanie Ministerstwa Finansów mające na celu obniżyć koszty obsługi zadłużenia, które poza budżetem (BGK i PFR) jest zazwyczaj większe niż w ramach budżetu.

Drugie co można zauważyć to fakt, że planowany wzrost potrzeb pożyczkowych w 2026 r. ma wynikać prawie wyłącznie z pozycji, które nie odgrywały istotnej roli w ostatnich latach, czyli budżetu środków unijnych oraz pożyczek udzielonych przez Skarb Państwa. Potrzeby te okażą się najpewniej dużo mniejsze niż obecnie deklaruje Ministerstwo Finansów. Z nieznanych nam powodów ma ono zwyczaj zawyżać spodziewany deficyt budżetu środków UE i później go nie realizować. To samo dotyczy pożyczek udzielanych z KPO, choć mają one dużo krótszą historię. Tym niemniej w budżecie na 2025 r. założono, że wyniosą 59 mld zł a planowane obecnie wykonanie wynosi 9 mld zł. Należy założyć, że w 2026 r. również okażą się dużo mniejsze niż zakładane 113 mld zł. Ich wysokość nie wpłynie ponadto na emisje obligacji skarbowych, gdyż zostaną one sfinansowane z środków z pożyczki z Instrumentu na rzecz Odbudowy i Zwiększania Odporności UE.

Planowany i wykonany deficyt budżetu środków europejskich

Źródło: Ministerstwo Finansów, raporty roczne. Ujemna wartość deficytu oznacza nadwyżkę dochodów nad wydatkami

W praktyce oznacza to, że faktyczne potrzeby pożyczkowe Ministerstwa Finansów okażą się w przyszłym roku o 50-100 mld zł mniejsze niż w projekcie budżetu (czyli wyniosą nieco ponad 600 mld zł brutto i 400 mld zł netto). Dla rynków finansowych taka informacja ma jednak małe znaczenie. Bardziej istotne jest to, jak zmieni się sama podaż obligacji skarbowych. Wartość zapadającego zadłużenia z ub. lat wynosi 265 mld zł i większość z tej kwoty zostanie pokryta w drodze aukcji zamiany oraz emisji zagranicznych.

Natomiast sprzedaż nowego długu (aukcje sprzedaży outright) będzie podążać w ślad za deficytem budżetowym, który oceniamy na ok. 290 mld zł, czyli kwotę zbliżoną do tegorocznego i zarazem nieco większą niż zakłada obecny projekt budżetu na 2026 (271 mld zł). Dlaczego tak zakładamy? Ponieważ projekt ten zakłada m.in. zwiększenie niektórych podatków, np. akcyzy na alkohol i opłaty cukrowej, które najpewniej nie dojdą do skutku ze względu na weto prezydenta. Ponadto, wykonanie tegorocznego budżetu jest póki co słabsze od planów (podatek VAT), co zwiększa ryzyko rewizji w dół planów dochodowych na przyszły rok. Wyhamowanie wzrostu podaży obligacji skarbowych przełoży się zaś na mniejszą presję na wzrost ich rentowności.

Deficyt budżetu i podaż obligacji na aukcjach sprzedaży Ministerstwa Finansów (bez aukcji zamiany), sumy kroczące 12-miesięczne, w mld zł.

Źródło: Ministerstwo Finansów

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Korzystne dla amerykańskich aktywów otoczenie zaczyna się psuć. We wtorek zamknął się rząd federalny – być może na bardzo długo. Nastroje konsumentów pogarszają się a wczoraj dowiedzieliśmy się dodatkowo, że we wrześniu liczba miejsc pracy poza rolnictwem wg agencji ADP spadła o 32 tys. zamiast wzrosnąć o 50 tys. Co więcej, w związku z shutdownem raport Payrolls za wrzesień, planowany na piątek prawdopodobnie się nie ukaże, więc wczorajszy ADP musi wystarczyć rynkom jako substytut pełnej informacji o amerykańskim rynku pracy. Rynek zinterpretował to jako sygnał, że jest źle i że szansa na kolejne cięcia stóp przez Fed wzrosła. W efekcie rentowności Treasuries spadły o 7pb w segmencie 2 lat i 5pb w segmencie 10 lat. Dolar pozostał jednak mocny: EUR/USD oscylował wczoraj lekko powyżej 1,17. Dziś w kalendarzu mamy lżejszy dzień jeśli chodzi o dane, więc rynek będzie zajmował się pozycjonowaniem przed piątkowymi Payrolls. Sugeruje to lekką przecenę dolara i dalszy spadek rentowności Treasury’s, choć w mniejszej skali niż wczoraj.
• POLSKA: Na krajowych rynkach panują bycze nastroje, częściowo za pewne za sprawą nienajlepszych sygnałów płynących z USA. Złoty się umacnia: USDPLN ponownie przebił wczoraj wsparcie na 3,63, a dziś otwiera się nieco powyżej tego poziomu; EURPLN również pozostaje na kursie na południe, choć wczorajszy spadek w okolice 4,255 został skorygowany i dziś na otwarciu powróciliśmy powyżej 4,260. Zakupy polskich aktywów widać również na rynku FI, gdzie rentowność krajowej 10-latki z zasady pozostawała w przedziale 5,47-5,49, gdzie okolice 5,47 stanowi tygodniowe minimum. Dzisiaj, wobec pustego kalendarza makro w kraju, można się spodziewać utrzymania apetytu inwestorów na polskie aktywa – w tym na akcje, z WIG20 który powinien utrzymać się powyżej poziomu otwarcia.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.