Wiadomości

• PL-INFLACJA: Wg wstępnych szacunków GUS, poziom cen w Polsce we wrześniu pozostał na niezmienionym poziomie w ujęciu miesięcznym (0% m/m), co przełożyło się na roczny wzrost o 2,9% r/r, nieco poniżej konsensusu (3,0% r/r). Struktura inflacji fundamentalnie nie zaskoczyła (lepka inflacja bazowa, zapewne hamująca z 3,2% r/r w sierpniu do 3,1% r/r we wrześniu, za sprawą persystentnej presji płacowej; nieznaczne wzrosty cen nośników energii przed sezonem grzewczym). Niższy od prognozowanego odczyt inflacji okazał się pochodną taniejącej żywności (-0,5% m/m), co jest tym bardziej zaskakujące, że akurat żywność przyzwyczaiła nas w ostatnich miesiącach raczej do zaskoczeń w górę. Wobec uporczywej inflacji bazowej podtrzymujemy naszą prognozę, iż najbardziej prawdopodobną reakcją RPP będzie obniżka w listopadzie o 25 pb. Tym niemniej odnotowujemy, że nominalnie niższy od konsensusu odczyt inflacji za wrzesień wzmaga niepewność co do rezultatu październikowego posiedzenia Rady i może oddziaływać w stronę zwiększenia prawdopodobieństwa obniżki stóp w tym miesiącu. Więcej na ten temat napisaliśmy tutaj.
• PL-DŁUG: Wczoraj Ministerstwo Finansów opublikowało Strategię Zarządzania Długiem SFP na lata 2026-2029. Dokument pokazuje sukcesywnie przyrastający poziom zadłużenia i nie zapowiada konsolidacji finansów publicznych. W szczególności dług general government ma urosnąć do 75,3% PKB w horyzoncie prognozy (zgodnie z naszą prognozą ok. 76%), zaś dług PDP – objęty konstytucyjnym limitem 60% PKB – ma wynieść 59,5% PKB w 2029 r. Warto również odnotować, że drugim najważniejszym po deficycie budżetowym czynnikiem przekładającym się na wzrost długu publicznego w latach 2024-2025 była akumulacja rezerw płynności na rachunkach MF (łącznie 104,6 mld PLN) – widzimy w tym potwierdzenie naszej hipotezy, że prefinansowanie części inwestycji z KPO odbędzie się z płynnych rezerw bez dodatkowych emisji SPW. Warto też zauważyć, że zadłużenie FWSZ ma przerosnąć zobowiązania Funduszu Przeciwdziałania COVID-19 dopiero w 2029 r. Tymczasem wczoraj po południu Minister Finansów A. Domański zapowiedział, że rząd podejmie dodatkowe kroki na rzecz konsolidacji fiskalnej; w rezultacie ścieżka długu ma uplasować się poniżej projekcji zaprezentowanej w Strategii.
• US-DANE: Liczba wakatów w USA ustabilizowała się. W sierpniu wg danych JOLTS było 7,227 mln wakatów wobec 7,208 mln w lipcu.
• US-KONIUNKTURA: Żegnamy się z wakacyjną stabilizacją koniunktury konsumenckiej w USA. Indeks Conference Board spadł z 97,8 pkt. do 94,2 pkt. przy konsensusie 96,0 pkt.

Wiatr pod skrzydła jastrzębi z EBC

Wrześniowe dane o inflacji ze strefy euro generalnie zaskoczyły w górę. Wprawdzie nie znamy jeszcze wstępnego szacunku dla całej grupy krajów, ale wczoraj i przedwczoraj poznaliśmy odczyty inflacji z czterech największych gospodarek Eurolandu. I o ile niespodzianki były dwustronne, o tyle ich wynikowa wskazuje na większy wzrost inflacji niż wcześniej zakładano. Dane z Włoch i Niemiec (wyższe od prognoz) zrównoważyły bowiem z nawiązką minimalnie niższą inflację we Francji i w Hiszpanii. Czy to duża zmiana? Nie. Na podstawie danych z wielkiej europejskiej czwórki możemy szacować, że inflacja w strefie euro wzrośnie z 2,0 do 2,3% r/r, 0,1 pkt. proc. mocniej od prognoz.

Inflacja HICP w największych państwach strefy euro (% r/r)

Źródło: Macrobond

Za bardziej jastrzębi sygnał należy uznać to, co we wrześniu wydarzyło się w inflacji bazowej. W żadnym z omawianych krajów inflacja bazowa nie spadła (Hiszpania i Włochy: stabilizacja, Francja i Niemcy: wzrost), co idzie jawnie w poprzek prognozom stabilizacji inflacji bazowej dla całej strefy euro. Co więcej, jej wzrosty wydają się być skoncentrowane w usługach. 

Inflacja bazowa w największych państwach strefy euro (% r/r)

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

We wrześniowych danych o inflacji nie widać więc dobrych wiadomości dla gołębi z EBC. Inflacja bazowa wygląda tak, jak gdyby uklepywała dno w okolicy 2% r/r (różnego rodzaju inflacje superbazowe wyglądają zresztą podobnie), co jest wartością niewątpliwie spójną z realizacją celu inflacyjnego, ale nie zostawiającą wiele przestrzeni w przypadku wystąpienia szoków w części niebazowej (energia i żywność). EBC musi więc myśleć intensywniej o dobrze znanej polskiemu komentariatowi ekonomicznemu nakładce żywnościowo-paliwowej. Rozkład ryzyk dla ścieżki inflacji wygląda inaczej niż w poprzedniej dekadzie, co jest zgodne z naszą wieloletnią tezą o zmieniającej się naturze procesów inflacyjnych po COVIDzie. 

Jak właściwie wyglądają ryzyka dla ścieżki inflacji w strefie euro na najbliższe kwartały? Argumentowalibyśmy, że ryzyka są dwustronne – mimo niespodzianki we wrześniowych danych jastrzębie nie mają naszym zdaniem pełnej racji. To też oznacza, że konsensus wewnątrz EBC jest zbyt jastrzębi a gołębie z Frankfurtu i innych stolic – zbyt przestraszone. Za niższą inflacją przemawia m.in. utrzymująca się słabość zagregowanego popytu w Europie, niski i spadający wzrost płac, możliwość spadku cen dóbr przemysłowych z uwagi na przekierowywanie strumieni handlu z USA do Europy. W krótkim okresie dość zachęcająco z punktu widzenia gołębi wyglądają też miękkie dane – we wrześniu średnia ocena presji inflacyjnej w badaniu ESI znalazła się na nowym cyklicznym minimum. Za wyższą inflacją z kolei przemawia omawiane tu zachowanie ostatnich danych cenowych, czynniki regulacyjne i bardzo słaby wzrost produktywności, który sugeruje, że poprzeczka do generowania presji cenowej może być w europejskiej gospodarce zawieszona nisko. 

Ocena presji inflacyjnej w badaniu ESI (średnia sektorowa)

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy
 

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Wzrostowi apetytu na ryzyko towarzyszył odwrót od dolara: EURUSD testował opór na 1,175, a dziś rano z sukcesem go przebił, zmierzając ku 1,1775. Na rynku FI również mieliśmy wyprzedaż, skoncentrowaną zwłaszcza na długim końcu. Rentowność 30-latki wzrosła o ponad 5 pb do powyżej 4,75. Sentyment obserwowany na rynkach to z jednej strony pochodna wyższego apetytu na ryzyko, a z drugiej – negatywna reakcja inwestorów na tzw. shutdown agencji federalnych. W rezultacie dziś należy oczekiwać kontynuacji sceptycyzmu wobec amerykańskich aktywów. Czy ich rewersem okaże się wzrost notowań europejskich papierów? Jest jeszcze za wcześnie, by przesądzać, natomiast istnieją szanse na takich scenariusz.
• POLSKA: Wczorajsza publikacja Strategii Zarządzania Długiem SFP nie wpłynęła na sentyment rynkowy, mimo że zgodnie z tym dokumentem Polska znajduje się na kursie zmierzającym do otarcia się o konstytucyjny limit długu publicznego (59,5% PKB) w 2029 r. Mimo to inwestorzy wykazywali wczoraj całkiem niezły apetyt na krajowe SPW i dokonywali zakupów obligacji, obniżając rentowność 10-latki o ponad 50 pb poniżej 5,475. Zapewne jest to pochodna niższego odczytu wrześniowej inflacji, który umacnia oczekiwania części inwestorów na kolejną obniżkę stóp już w październiku. Z kolei na rynku FX obserwowaliśmy kontynuację poniedziałkowej flauty: USDPLN bez sukcesu testował wsparcie na 3,63, EURPLN zaś pozostawał zasadniczo poniżej 4,270.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.