Wiadomości

• PL-CENY-ENERGIA: Minister Energii M. Motyka poinformował, że rząd zadba o to, by taryfy URE na przyszły roku nie były wyższe od zamrożonych cen (500 PLN/MWh). Wg informacji podanych przez ministra przestrzeń do spadku taryf wynika stąd, że kontrakty na 2026 r. aktualnie zawierane przez spółki energetyczne są wyceniane na 450 PLN/MWh, a zatem poniżej aktualnie zamrożonego poziomu. Byłby to scenariusz zgodny z naszymi prognozami – sądzimy, że w 2026 r. nie będzie potrzeby dalszego mrożenia cen energii, a średnioroczna inflacja CPI obniży się z 3,6% r/r do 3,0% r/r.
• PL-MF: Zgodnie z komunikatem resortu finansów, po środowej aukcji SPW stopień pokrycia tegorocznych potrzeb pożyczkowych państwa wynosi 91%.
• EZ-STOPY: EBC potwierdził oczekiwania analityków i pozostawił stopy procentowe na niezmienionym poziomie, ze stopą refinansową w wys. 2,15%. Podczas konferencji prasowej szefowa EBC Ch. Lagarde jednoznacznie oceniła, że proces dezinflacji w strefie euro dobiegł końca; innymi słowy, iż wygasły czynniki podbijające dynamikę cen w poprzednich kwartałach. Zgodnie z najnowszą projekcją EBC średnioroczna inflacja w latach 2025-27 wyniesie odpowiednio 2,1% r/r, 1,7% r/r i 1,9% r/r, przy czym niewielkie odchylenia dynamiki CPI od celu nie będą stanowiły uzasadnienia dla interwencji banku centralnego, o ile nie okażą się nazbyt trwałe. Nie do końca zgadzamy się z tą oceną – sądzimy, że EBC jeszcze przynajmniej raz obniży stopy procentowe. Więcej na temat wczorajszego posiedzenia piszemy w dalszej części dziennika.
• US-CPI: Mimo zaskoczenia w środowym odczycie amerykańskiego wskaźnika PPI, wczorajsze dane o inflacji CPI uplasowały się zgodnie z oczekiwaniami analityków. W szczególności wzrosty cen dóbr konsumpcyjnych przyspieszyły z 2,7% r/r do 2,9% r/r, zaś inflacja bazowa utrzymała się na poziomie 3,1% r/r. Jednakże przyspieszające momentum inflacji może stanowić argument przeciwko obniżce stóp procentowych – annualizowana stopa inflacji za sierpień wyniosła aż 4,9%. Mimo to wyceny rynkowe wskazują na pewną obniżkę w przyszłym tygodniu, z szansami na cięcia o 25 i 50 pb rozkładającymi się jak 8:1.
• DE-CPI: Po rewizji sierpniowa dynamika CPI w Niemczech plasuje się w sierpniu na poziomie 2,2% r/r wobec 2,0% r/r w poprzednim miesiącu. Z kolei inflacja HICP, wyliczana przez Eurostat, przyspiesza do 2,1% r/r względem 1,8% r/r w lipcu. Obydwa odczyty są zgodne ze wstępnymi szacunkami.
• TR-STOPY: Bank centralny Turcji zaskoczył analityków, obniżając benchmarkową stopę procentową o 250 pb do poziomu 40,50%. Konsensus prognoz wskazywał na obniżkę do 41,00%.

EBC w niezupełnie dobrym miejscu

Prezes EBC Ch. Lagarde na wczorajszej konferencji prasowej kilkakrotnie powtórzyła, że polityka pieniężna w strefie euro znalazła się dobrym miejscu. Czyli stopy procentowa są akurat na takim poziomie, który stabilizuje inflację w średnim okresie, biorąc pod uwagę obecną sytuację makroekonomiczną. Poprzeczka do kolejnego cięcia zawieszona jest więc bardzo wysoko. Rada Prezesów musiałaby nabrać przekonania, że strefie euro grozi inflacja trwale poniżej celu, z ryzykiem deflacji. Póki co jednak wciąż skoncentrowana jest na ryzykach inflacji po wyższej a nie niższej stronie. Podsumujmy co na temat sytuacji makroekonomicznej powiedziała wczoraj Christina Lagarde:

• Ostatnia mila dezinflacji w Europie dobiegła końca i obecnie nie występuje presja na dalsze hamowanie cen.
• W sierpniu inflacja w strefie euro nawet lekko przyspieszyła w stosunku do lipca (2,0 " 2,1% r/r).
• Dynamika wzrostu w 2kw 2025 była względnie dobra a nastroje wśród firm poprawiają się.
• Unia Europejska zawarła z USA porozumienie handlowe, które ogranicza niepewność co do relacji transatlantyckich i stanowi solidny fundament umiarkowanego ożywienia w strefie euro.
• Prognozy makroekonomiczne EBC dla strefy euro na najbliższe dwa lata nie zmieniły się istotnie od czerwca i pokazują wzrost nieco powyżej 1% rocznie i inflację w celu.

Naszym zdaniem, ta pozytywna ocena, wspomniane „dobre miejsce” nie do końca odzwierciedla faktyczny bilans ryzyk przed jakim stoi strefa euro, który wychylony jest w stronę niższego wzrostu i inflacji. Po pierwsze, wzrost PKB w strefie euro nie wygląda wcale dobrze, jeśli wyłączy się z niego zaburzenia generowane przez Irlandię (pisaliśmy o tym szerzej tutaj). Po drugie, porozumienie handlowe z USA jest bardzo kruche, podatne na eskalację konfliktu handlowego, chociażby pod wpływem regulacji i opodatkowania korporacji cyfrowych. Po trzecie, projekcja inflacyjna EBC pokazuje obecnie inflację poniżej celu i to nieco głębiej niż trzy miesiące temu. I łatwo sobie wyobrazić że kolejna projekcja pokaże inflację jeszcze niżej – euro pozostaje mocne a ceny energii stopniowo obniżają się.

Prognozy inflacji w strefie euro wg EBC

Źródło: EBC

Po czwarte wielkim nieobecnym wczorajszego wystąpienia Ch. Lagarde były kłopoty fiskalne Francji. Prezes EBC nie chce zapewne zwracać na nie uwagi i sugerować że są poważne, ale trudno nie zauważyć, że bank nie jest zupełnie wobec nich bezsilny. Pomijając to, że może na przykład skorzystać z instrumentu ochrony transmisji (kontrolowany skup obligacji skarbowych) może też kontynuować obniżanie stóp procentowych i tym samym złagodzić problemy fiskalne. Trudno nie zakładać, że EBC nie bierze takiej możliwości pod uwagę.

Z tych wszystkich powodów sądzimy, że EBC nie zakończyło jeszcze luzowania polityki fiskalnej i jeszcze przynajmniej raz zetnie stopy procentowe.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Wczorajszy dzień nie przyniósł żadnych nowych ruchów kierunkowych. Amerykańska krzywa dochodowości utrzymała się na krótkim końcu, jednocześnie kontynuując delikatne spadki na długim końcu – efektywnie doszło zatem do nieznacznego wypłaszczenia krzywej. Na rynku FX zmienność była niewielka, z dolarem osłabiającym się względem euro z 1,1700 do powyżej 1,1725. Jest to konsekwentna reakcja inwestorów: jeśli bowiem zakładać, że brak pozytywnej niespodzianki w odczycie CPI z USA miałby zmniejszać prawdopodobieństwo przyszłotygodniowego cięcia stóp przez Fed, to wypłaszczeniu krzywej powinna towarzyszyć deprecjacja dolara. Niezmiennie jednak rynki wyceniają prawdopodobieństwo cięcia o 25 pb na 92,7%.
• POLSKA: Trwająca od tygodnia deprecjacja złotego, kumulująca negatywne efekty rewizji perspektywy ratingowej dla Polski i incydentu z rosyjskimi dronami, przekroczyła właściwą miarę i doczekała się wczoraj korekty. USDPLN spadł z ponad 3,65 do 3,62, zaś EURPLN z ponad 4,265 w okolice 4,250. Równocześnie z wypłaszczeniem amerykańskiej krzywej dochodowości, zwroty z polskich SPW pozostawały stabilne, nie wychodząc z przedziału 5,45-5,50. Z kolei powrotowi apetytu na złotego na rynku FX towarzyszyła poprawa sentymentu na giełdzie, gdzie WIG20 urósł niemal o 1,5%. Ewidentnie pomimo turbulencji ostatniego tygodnia krajowy rynek okazał się odporny; wydaje się też, że rozpoczynające się manewry Zapad nie są czymś, czego inwestorzy się obawiają. W przyszłym tygodniu należy być przygotowanym na nieoczekiwaną zmienność za sprawą czynników geopolitycznych (nie unikniemy tu pewnej wahliwości), ale kierunkowo oczekujemy powrotu do wzrostów na polskich aktywach.  

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.