Wiadomości

• PL-DANE: Pierwsze twarde dane z gospodarki realnej  za 2Q25 są pozytywne – produkcja sprzedana przemysłu wzrosła w kwietniu o 1,2% r/r, czyli trzykrotnie szybciej niż zgodnie z konsensusem prognoz. W ujęciu miesięcznym stopa wzrostu produkcji przemysłowej wyniosła 1,0% m/m SA. Nie zmienia to faktu, że polski przemysł pozostaje od 2022 r. realnie w stagnacji. Oczekujemy jednak, że stopniowa odbudowa popytu zewnętrznego będzie oddziaływać w stronę szybszych wzrostów produkcji przemysłowej, zmierzających na powrót ku przeciętnym dynamikom historycznym, tj. 6.5% r/r. Więcej na ten temat napisaliśmy tutaj.
• PL-DANE: Wzrost płac niespodziewanie przyspieszył w kwietniu o ponad 1,5 p. proc. do 9,3% r/r, przebijając tym samym konsensus o 1,2 p. proc. Duża w tym rola efektów bazowych i kalendarzowych: z jednej strony w kwietniu ub. r. wygasał efekt wyjątkowo wysokiej  podwyżki płacy minimalnej; z drugiej strony późna Wielkanoc przełożyła się w tym roku na nadzwyczajne wypłaty w handlu (przedświąteczne niedziele handlowe). Dodatkowych 0,6 p. proc. dorzuciły niespodziewane premie w górnictwie i leśnictwie. W rezultacie annualizowana stopa wzrostu wynagrodzeń, mierząca momentum płacowe, wzrosła do 8,7% r/r. Jest to naszym zdaniem przejściowe przyspieszenie, ale RPP może się nim posłużyć by uzasadnić przesunięcie terminu obniżki stóp – z lipca na np. wrzesień. Więcej na ten temat (a także o spodziewanym spadku zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw o 0,8% r/r) napisaliśmy tutaj.
• PL-RPP-OPINIA: P. Litwiniuk z RPP ocenił, że rosnąca liczba ryzyk inflacyjnych zwiększa prawdopodobieństwo kolejnego cięcia stóp dopiero jesienią, nie zaś w miesiącach letnich. Warto odnotować, że opinia ta została sformułowana jeszcze we wtorkowy wieczór, a zatem przed wczorajszą informacją o zaskakująco mocnym wzroście płac. Dodatkowo P. Litwiniuk ocenił, że jeśli w początkach jesieni pojawią się dane potwierdzające, iż inflacja stabilnie zbiega do celu (wymienił spadającą dynamikę płac i stabilny poziom taryf energetycznych), to RPP może się zdecydować na jedno duże cięcie za miast 2-3 małych po 25 pb.
• PL-INWESTYCJE: Polskie samorządy osiągnęły po 1Q25 historyczną nadwyżkę w wys. 41,3 mld PLN. Jest to zasługa harmonogramu przekazywania należnych wpływów z podatków dochodowych z budżetu centralnego do JST, gdyż największą skalę transferów zaplanowano właśnie na początek roku. Taka skala nadwyżki w finansach samorządów – zwłaszcza wobec rocznego deficytu zaplanowanego na 38,6 mld PLN – sugeruje, że Polskę czeka wyraźne przyspieszenie inwestycyjne w dalszej części roku, zwłaszcza że w 1Q25 JST przeznaczyły 9,3 mld PLN na inwestycje z zaplanowanych na cały rok 120,8 mld PLN.
• PL-INWESTYCJE: Zgodnie z komunikatem szefowej MKiŚ P. Hennig-Kloski, podpisano już umowy opiewające na ok. 40 mld PLN na cele modernizacji sieci elektroenergetycznych. Środki te były ujęte w ramach Funduszu Wsparcia Energetyki i trafią do największych przedsiębiorstw energetycznych, w tym PGE i Tauronu. Jest to kolejna przesłanka za scenariuszem odbicia inwestycyjnego, które szacujemy na 8,6% r/r. Należy jednak odnotować, że w/w inwestycje będą miały specyficzny charakter i będą skoncentrowane na największych podmiotach na rynku, nie będąc tym samym szeroko rozlane po gospodarce. Całkowita wartość podpisanych umów z finansowaniem z KPO wyniosła natomiast 100 mld PLN; umów jest 758 tys. – poinformowała szefowa MFiPR K. Pełczyńska-Nałęcz.
• PL-POLITYKA-FISKALNA: Zgodnie z szacunkami Ministerstwa Finansów, luka VAT zmalała dwukrotnie – z 13,5% w 2023 r. do 6,9% w 2024 r. Szacunek jest zgodny z prawidłowością makroekonomiczną, zgodnie z którą w latach lepszej koniunktury i szybszego wzrostu luka VAT maleje ze względu na słabszą motywację do obchodzenia bądź przekraczania przepisów podatkowych.

Kto się boi bardzo długich obligacji?

W ostatnich dniach kilkukrotnie wspominaliśmy o presji podaży na amerykańskim rynku obligacji – rentowność 30-latki flirtuje z poziomem 5% i sprzedający obligacje nie powiedzieli jeszcze ostatniego słowa. Uświadomiliśmy sobie jednak, że przyjęliśmy zbyt amerykocentryczną perspektywę, rentowności długoterminowych papierów rosną bowiem na całym świecie. Najbardziej spektakularnie wygląda ostatnio rynek japoński, gdzie rentowności 30- i 40-letnich papierów są obecnie najwyższe od dekad. Co więcej, ruch ten był brutalny – w ostatnim miesiącu rentowność wzrosła o 1 pkt. proc. (nie pb, pkt. proc.). Wzrosty rentowności w tym roku są jednak powszechne (z wyjątkiem momentu paniki po tzw. Dniu Wyzwolenia) i napędzane bardziej przez komponent realny niż oczekiwań inflacyjnych.

Rentowności 30-letnich papierów skarbowych w wybranych krajach rozwiniętych (%)

Źródło: Macrobond

Dlaczego rynki nie lubią długich papierów (duracji)?

1. Czynniki idiosynkratyczne. Zaliczymy do nich ryzyko polityczne w Japonii, Francji i Wielkiej Brytanii, zmiany strategii inwestycyjnej ubezpieczycieli w Japonii, zniknięcie kluczowego kupującego z rynku (BoJ). 
2. Polityka fiskalna. Wiele państw rozwiniętych prowadzi luźną politykę fiskalną (USA, Francja), zapowiada lub chociaż rozważa jej złagodzenie (Niemcy, Japonia, Stany Zjednoczone). Podaż obligacji pozostanie więc podwyższona relatywnie do historycznej normy i – w wielu przypadkach – relatywnie do punktu w cyklu koniunkturalnym, w którym kraj się znajduje. Co więcej, generalnie brakuje wiarygodnych planów konsolidacji fiskalnej, które mogłyby uspokoić rynki. W konsekwencji, aukcje sprzedaży papierów wartościowych nie zawsze są udane – ostatnio słabo wypadła aukcja w Japonii.
3. Inflacja. Wprawdzie w miażdżącej większości krajów (wyjątkiem może być Japonia) szczyt inflacyjnej fali mamy już za nami, ale nie oznacza to powrotu do dominującej w poprzedniej dekadzie uporczywie niskiej inflacji. Wręcz przeciwnie, kierunek zaskoczeń jest przynajmniej symetryczny a w niektórych krajach obserwujemy wręcz powolne wzrosty inflacji bazowej (Wielka Brytania). W konsekwencji, cel inflacyjny jawi się obecnie jako podłoga a nie sufit dla inflacji, co zmienia rozkład ryzyk dla ścieżki stóp.   
4. Stopy procentowe. Powyższe czynniki zmieniają kalkulacje banków centralnych. Mówiąc wprost – nie ma powrotu do poziomu stóp procentowych typowego dla poprzedniej dekady (wyjątek to ewidentnie Szwajcaria). Oznacza to zakotwiczenie całej krzywej dużo wyżej niż wówczas i bardzo niskie prawdopodobieństwo wycenienia stopy docelowej z typowego wówczas przedziału. Przekładając na grunt amerykański – jeżeli krzywa jest zakotwiczona na 4,25% (dolne ograniczenie przedziału funduszy federalnych), to przyłożenie normalnej stromizny krzywej (ponad 1 pkt. proc.) wywinduje długoterminowe stopy procentowe daleko ponad 5%. Gdyby nie szereg ryzyk dla wzrostu gospodarczego, być może stopy byłyby jeszcze wyższe!

Wzrost rynkowych stóp ma oczywiste konsekwencje w postaci wyższych kosztów obsługi długu publicznego i mniej oczywiste w postaci droższego kredytu dla sektora prywatnego. Ostatnie wzrosty długoterminowych rentowności stanowią jednak ważną cezurę – w wielu krajach przekroczyły dynamikę nominalnego PKB i – węziej – nominalnych dochodów ludności. Stanowi to jeszcze jeden sposób zerwania z tradycją poprzednich dekad, kiedy to stopy procentowe były generalnie niższe. W Stanach Zjednoczonych (nie będziemy uogólniać tego przypadku) ta relacja zapewne jeszcze się zmieni na niekorzyść dynamiki nominalnego PKB. 

Rentowności 30-letnich papierów skarbowych w wybranych krajach rozwiniętych a dynamika nominalnego PKB (%)

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

Na koniec warto odnotować, że w dużym uproszczeniu odwrót inwestorów od długoterminowych papierów można rozważać w kategoriach braku darmowego lunchu i klasycznego, podręcznikowego efektu wypychania (crowding out). W obecnej dekadzie aktywność ekonomiczna jest często i w wielu sektorach ograniczona przez podaż a nie popyt, rządy konkurują więc o ograniczone zasoby z sektorem prywatnym. Konsekwencją większego wysiłku sektora publicznego (przy czym często nie jest on ukierunkowany na inwestycje!) staje się ograniczenie dostępności finansowania przedsięwzięć sektora prywatnego. Potencjalni amerykańscy kredytobiorcy mogą winić nie tylko Fed za obecny poziom oprocentowania kredytów hipotecznych. 
 

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Długi koniec amerykańskiej krzywej dochodowości kontynuował wczoraj stromienie; w efekcie rentowność 30-letniej obligacji Treasury doszła do 5,10, dzisięciolatki zaś – do 4,60. Ewidentnie mamy do czynienia z kolejnym epizodem sell American, gdyż wyprzedaż na rynku obligacji nie wiąże się z zielenią na parkiecie, a indeks S&P500 stracił wczoraj niemal 100 pkt., obniżając się do ok. 5850. Więcej na temat strukturalnych przyczyn takiego stanu rzeczy pisaliśmy tutaj: inwestorzy z niepokojem przyglądają się amerykańskiej ekspansji fiskalnej (downgrade ratingu wg Moody’s wydatnie te nastroje podgrzał), obawiają się powrotu wojny celnej (zwłaszcza Europa, niechętna luzowaniu barier pozataryfowych, ma się czego obawiać), a powrót uporczywej inflacji po dekadzie epizodów deflacyjnych przesuwa ścieżkę stóp proc. w górę, co wiąże się z przeceną na rynku FI. Rzecz jasna, mowa tu przede wszystkim o USA; tym niemniej pewne wzrosty rentowności widzieliśmy również na Bundach czy obligacjach japońskich. W krótkim okresie spodziewamy się, że rentowność 30-letnich Treasuries pozostanie podwyższona; a nawet jeśli nastąpi korekta o skali porównywalnej do poniedziałkowej fali zakupów, to  poziom wsparcia na 5,00 nie powinien zostać przełamany. Na rynku FX panuje natomiast spokój – po nieznacznym osłabieniu względem euro dolar się ustabilizował, przeto notowania pary EURUSD po odbiciu od poziomu oporu na 1,1350 weszły w trend boczny poniżej tego poziomu.
• POLSKA: Stabilny eurodolar i brak istotnych sygnałów z krajowej gospodarki przyczynił się do ustabilizowania notowań na rynku FX. Dziś rozpoczynamy dzień z USDPLN poniżej 3,75 i z EURPLN powyżej 4,24. Krajowe SPW pozostają odporne na światową falę wyprzedaży na rynku FI, a rentowność dziesięciolatek nawet się wczoraj obniżyła poniżej 5,50. Warto jednak odnotować, że korzystny odczyt produkcji sprzedanej przemysłu nie skłonił inwestorów giełdowych do zakupów, a WIG20 utracił już większość swojego poniedziałkowego umocnienia. Dzisiejsze odczyty makroekonomiczne nie mają w sobie potencjału do poruszenia sentymentem inwestorów, przeto jesteśmy zdania, że dzisiejszy dzień na rynku upłynie spokojnie.