Wiadomości

• PL-DANE: Ministerstwo Rodziny, Pracy i Polityki Społecznej poinformowało we wstępnym szacunku, że stopa bezrobocia rejestrowanego wzrosła z 5,5% w sierpniu do 5,6% we wrześniu, zgodnie z większością prognoz. Jest to kolejny miesiąc, w którym wzrosty stopy bezrobocia są nieco wyższe niż implikowałby to wzorzec sezonowy. Naszym zdaniem jest to ostatni miesiąc, w którym będziemy widzieć efekty zmian regulacyjnych ułatwiających rejestrację i opóźniających wyrejestrowywanie się bezrobotnych.
• PL-DANE: Wg BIK, we wrześniu popyt na kredyty mieszkaniowe wzrósł o 42% r/r – w tym miesiącu złożono 39,9 tys. wniosków kredytowych. Wskaźnik ten jest obecnie na nieco podwyższonym poziomie względem historycznej średniej, co implikuje udzielenie ponad 9 mld zł nowych kredytów we wrześniu i sugeruje – nawet przy obecnym poziomie stóp procentowych – istnienie znaczącego popytu odroczonego na rynku mieszkaniowym.   
• EZ-DANE: Sprzedaż detaliczna w strefie euro wzrosła w sierpniu o 0,1% m/m, zgodnie z oczekiwaniami. Pomimo mało spektakularnej dynamiki wydatków, europejski konsument potwierdził status najlepiej radzącego sobie elementu europejskiej gospodarki. Wcześniej podano, że nastroje europejskich inwestorów poprawiły się w październiku – indeks Sentix wzrósł z -9,2 do -5,4 pkt., powyżej prognoz.
• DE-DANE: Zamówienia w niemieckim przemyśle nieoczekiwanie spadły w sierpniu o 0,8% m/m wobec prognoz wzrostu o 1,1% m/m. Szczegóły odczytu są bardziej niepokojące – popyt po wyłączeniu dużych zamówień spadł o 3,3% m/m, niemalże wyrównując cykliczny dołek ustanowiony w sierpniu zeszłego roku. Wg niemieckiego urzędu statystycznego, jednym z głównych winowajców był sektor motoryzacyjny.

Dług publiczny puchnie, a na rynku obligacji synowie przerastają ojców

We wczorajszym dzienniku pisaliśmy o tym, jak ekspansywna polityka fiskalna (w połączeniu z innymi strukturalnymi czynnikami, takimi jak choćby przekucie finansów międzynarodowych w oręż, m.in. z uwagi na coraz częstsze stosowanie sankcji) winduje ceny złota na globalnych rynkach. Wzrost podaży SPW i towarzyszący mu uporczywy wzrost rentowności na długim końcu krzywej dochodowości nie jest jednak jedyną istotną konsekwencją asertywnej polityki fiskalnej na rynkach bazowych. Innym, nie mniej istotnym skutkiem przemian trwających na rynku FI jest relatywny wzrost atrakcyjności obligacji korporacyjnych. Dla sektora przedsiębiorstw oznacza to możliwość pozyskania tańszego kapitału, co jest szczególnie istotne w otoczeniu podwyższonych stóp procentowych (zwłaszcza w USA). Dla inwestorów – to szansa na dywersyfikację portfela przy zwrocie zbliżonym do stopy wolnej od ryzyka. Ale w jaki sposób ekspansja fiskalna może umacniać popyt na dłużne papiery wartościowe inne niż skarbowe?

Standardową miarą atrakcyjności obligacji korporacyjnych może być tzw. spread kredytowy, czyli różnica między zwrotem z inwestycji w papiery emitowane przez przedsiębiorstwa względem inwestycji w klasyczne SPW. Co do zasady, ten spread powinien być wyższy od zera. Bowiem jeśli to papiery wartościowe emitowane przez państwo uznajemy za aktywa wolne od ryzyka, to rentowność obligacji korporacyjnych powinna zawierać premię za ryzyko i plasować się powyżej stopy zwrotu oferowanej przez SPW. Taka prawidłowość została z powodzeniem przetestowana podczas europejskiego kryzysu zadłużeniowego, kiedy to ratingi wszystkich większych banków europejskich plasowały się poniżej ratingów państw ich pochodzenia (por. Panetta et al., 2011). Należy jednak odnotować, że pewne odstępstwa są możliwe – przykładowo, istnieją amerykańskie przedsiębiorstwa z ratingiem Aaa wg Moody’s, podczas gdy zobowiązania federalne Stanów Zjednoczonych są wg tej agencji oceniane już na Aa1, czyli niżej.

Credit spread w USA (p. proc.)

Uwaga: uwzględniono rentowność 10-letnich Treasuries i rentowności długoterminowych amerykańskich obligacji korporacyjnych z ratingiem AAA wg Moody’s.

Źródło: Fed via Macrobond, Pekao Analizy

W ostatnich latach można było jednak zaobserwować, że rzeczony credit spread wszedł w wieloletni trend spadkowy i plasował się na historycznych minimach. O ile w USA obawy odnośnie do wpływu wojny handlowej na wyniki finansowe przedsiębiorstw przeważyły nad obawami o nadmierną ekspansję fiskalną (przynajmniej w oczach inwestorów), tak we Francji rentowność obligacji korporacyjnych zmierza do zera (16 pb). Podobnie w Japonii – znanej ze skłonności do fiskalnego pobudzania konsumpcji i wzrostu gospodarczego – gdzie spread w 2025 r. konsekwentnie się obniżał, przeciętnie plasując się na poziomie 25 pb.

Credit spread we Francji i w Japonii (p. proc.)

Uwaga: szereg dla Francji dotyczy tenoru 1Y, szereg dla Japonii dotyczy tenorów poniżej 1Y.

Źródło: Bank of France i Bank of Japan via Macrobond, Pekao Analizy

Powyższe obserwacje z rynku FI mogą sugerować następujące prawidłowości:

• Na rynkach bazowych narastają obawy o to, czy stan finansów publicznych wciąż można uznać za długookresowo zrównoważony. Inwestorzy tracą wiarę w możliwość przeprowadzenia konsolidacji fiskalnej, czy to za sprawą „wyrastania” z długu przez wysokie nominalne dynamiki PKB, czy to poprzez ograniczenie wydatków budżetowych.
• Skutkiem tych obaw jest zwiększone zainteresowanie inwestorów rynkiem obligacji korporacyjnych. Przedsiębiorstwa niefinansowe (NFC) zyskują w ten sposób dostęp do relatywnie taniego finansowania w postaci innej niż klasyczny kredyt bankowy. W USA może to złagodzić spowolnienie spowodowane wojną handlową (stopy w Stanach Zjednoczonych wciąż są podwyższone); w Europie może to spowodować, że ożywienie inwestycyjne związane z funduszami unijnymi (NGEU, RRF) wygeneruje nieco słabszy impuls kredytowy.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Wybory w Japonii generalnie ustawiły wczorajszą sesję. O ich skutkach pisaliśmy we wczorajszym komentarzu (mocniejszy dolar, wyższe rentowności obligacji, zwłaszcza najdłuższych), ale nie wszystkie okazały się trwałe. O ile bowiem jen spadł w przepaść, o tyle euro szybko odzyskało grunt pod nogami (1,1650 to ponownie lokalne minimum) i niewiele z „japońskiego zarażania” zostało na rynku wspólnej waluty. Gdyby nie początkowe ruchy, wczorajsza sesja byłaby generalnie jedną ze spokojniejszych w ostatnich tygodniach. Sprzyja temu wywołany sztucznie (przez zawieszenie funkcjonowania rządu) okres ciszy w publikacjach danych makro. O ile dzisiaj nie dojdzie do przełomu (a nic na to nie wskazuje), to nie zobaczymy zaległych publikacji danych makro i uwaga rynków będzie skupiona na innych wydarzeniach. Z braku laku w centrum uwagi znajdą się wystąpienia przedstawicieli banków centralnych.
• POLSKA: Więcej nudy. EUR-PLN dotknął na chwilę 4,25, ale zmienność jest tak niska, że pokonanie tego poziomu wsparcia w jeden dzień wydaje się obecnie niewyobrażalne. EUR-PLN jest obecnie blisko całej wiązki wsparć, z których 4,25 jest ledwie pierwszym. Przełomem będzie zejście poniżej 4,24, i to trwałe. Na rynku FI bez większych zmian, aczkolwiek tendencja wzrostowa rentowności długich papierów jest zauważalna. W tą stronę wieje zresztą wiatr na rynkach bazowych… Dziś rozpoczyna się dwudniowe posiedzenie RPP, ale pierwszy dzień jest dla rynków nieistotny. Czekamy więc na jego wynik (jutro) i omówienie na konferencji prasowej prezesa NBP (pojutrze).

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.