Drugi szacunek PKB (który GUS nazywa „wstępnym”) potwierdził to, co już wiedzieliśmy od dwóch tygodni. PKB wzrósł w I kwartale b.r. o 3,2% r/r i 0,7% kw/kw (po odsezonowaniu), co jest dynamiką zbliżoną do notowanych przez większą część 2024 r. Szklanka jest więc do połowy pusta – PKB nie przyspieszył na początku roku. Struktura wzrostu w I kwartale to jednak pusta część szklanki, detale są bowiem zaskakująco pozytywne.

Wzrost PKB i jego struktura (% r/r)

Źródło: GUS, Macrobond, Pekao Analizy

Po pierwsze, konsumpcja prywatna wzrosła o 2,4% r/r, minimalnie szybciej od naszych prognoz i słabiej niż w poprzednim kwartale (3,5% r/r). Wysoka baza z poprzedniego roku i słabość sprzedaży detalicznej w I kwartale złożyły się na ten wynik. Naszym zdaniem nie warto winić za to terminu Wielkanocy, konsumpcja dóbr po prostu była słaba w I kwartale. Do tego możemy dołożyć niski wzrost konsumpcji publicznej (2% r/r) – takie dynamiki w najbliższym czasie będą normą z uwagi na pasywną konsolidację fiskalną.

Po drugie, eksport wzrósł o 1,1% r/r, nieco poniżej naszych założeń, ale blisko tego, co już widzieliśmy w danych miesięcznych. Słabość popytu zagranicznego (głównie europejskich partnerów handlowych) pozostaje głównym czynnikiem ograniczającym dynamikę eksportu.  

Po trzecie i najważniejsze, inwestycje wzrosły aż o 6,3% r/r, powyżej naszych szacunków opartych o dane miesięczne (1,1% r/r) i przymiarek z początku roku (5% r/r). Przy stagnacji produkcji budowlano-montażowej, spadku inwestycji przedsiębiorstw niefinansowych i niewielkim wzroście nakładów JST, taki wynik wydawał się niemożliwy. Nie znamy jeszcze struktury inwestycji w I kwartale, ale matematyka jest tutaj nieubłagana – za ich wzrost musiał odpowiadać skok inwestycji w maszyny i urządzenia lub środki transportu. Oczywistym kandydatem są dostawy sprzętu wojskowego, ale nie mamy dostatecznie użytecznej wiedzy na temat ich rozkładu w czasie po kwartałach.

Wzrost inwestycji wg różnych miar (% r/r)

Źródło: GUS, Macrobond, Pekao Analizy

Wreszcie, budowanie zapasów w i kwartale podbiło wzrost PKB (+2,4 pkt. proc.), ale w nieco mniejszej skali niż zakładaliśmy.

Z dzisiejszego odczytu PKB płynie kilka lekcji, przy czym mają one charakter warunkowy. Nie mamy bowiem pewności, czy ten dobry odczyt inwestycji nie zostanie w przyszłości zrewidowany w dół. Zmienność szacunków komponentów PKB (zwłaszcza inwestycji) jest większa niż samego PKB i nie możemy wykluczyć, że uwzględnienie pełnych finansów sektora publicznego zmieni obraz inwestycji tak, jak wcześniej unieważniło pierwsze, pozytywne szacunki inwestycji za 2024 r. Co więcej, wynik budownictwa historycznie był niezłym predyktorem przyszłych rewizji inwestycji, rekomendowalibyśmy więc ostrożność. Zakładając jednak, że taki wynik się utrzyma, to: wracamy na zakładaną wcześniej ścieżkę szybkiego wzrostu inwestycji w 2025 r., nasza prognoza (8,6% średniorocznie) wydaje się w świetle tych danych niezagrożona a argumenty za wysokim wzrostem inwestycji pozostają w mocy.

Drugi wniosek dotyczy konsumpcji prywatnej, która pozostaje ograniczona dynamiką dochodów do dyspozycji i przeciętnymi nastrojami konsumentów. Ostatnia uwaga ma charakter bardziej fundamentalny. Łączny wkład inwestycji i konsumpcji prywatnej wyniósł w I kwartale 2,4 pkt. proc. (a od początku 2024 r. średnio 1,6 pkt. proc.). Historycznie, Polska mogła przy takim wkładzie tych dwóch kategorii rosnąć o 2 albo o 4% r/r a o różnicy decydował najczęściej wzrost eksportu. Konsumpcja i inwestycje są bowiem importochłonne i wzrost napędzany tylko przez te dwa komponenty łatwiej zderza się z ograniczeniami. Jak się wydaje więc, piętą achillesową polskiej gospodarki są problemy partnerów handlowych.

Wkład konsumpcji i inwestycji a wzrost PKB (% r/r)

Źródło: osie zostały przycięte, żeby poprawić widoczność normalnego przedziału wahań PKB

Źródło: GUS, Macrobond, Pekao Analizy