Wiadomości

• PL-STOPY: Przebieg majowego posiedzenia Rady Polityki Pieniężnej nie wskazuje by jej członkowie byli skłonni do podwyższania stóp procentowych w reakcji na kryzys energetyczny – wynika z minutek RPP. Uczestnicy posiedzenia uznają, że kryzys ten ma dużo mniejszą skalę niż po wybuchu pełnoskalowej wojny między Rosją a Ukrainą oraz podkreślali dużą niepewność co do ścieżki inflacji w krótkim terminie. Jak istotną statystykę do obserwacji uznają natomiast tempo wzrostu wynagrodzeń. Gdyby przyspieszało (czego na razie nie widać), to perspektywy inflacji mogłyby się pogorszyć a podwyżka stóp byłaby uzasadniona. Nie spodziewamy się jednak realizacji takiego scenariusza. Stopy pozostaną – naszym zdaniem – niezmienione co najmniej do końca roku.
• EZ-PKB: Dynamika wzrostu PKB w 1kw 2026 dla strefy euro została zrewidowana w dół w trzecim wyliczeniu z 0,8% do 0,3% r/r. W ujęciu kwartał do kwartału oznacza to, że gospodarka strefy euro skurczyła się o 0,2% w tym samym okresie. Powodem rewizji była przede wszystkim mocna rewizja dynamiki PKB Irlandii, z -6% do -17% r/r. To kraj, który cechuje się dużą zmiennością statystyk wzrostu ze względu na duży udział firm zagranicznych w gospodarce. Strefa euro bez Irlandii rosła w ostatnich kwartałach w dość stabilnym i powolnym tempie ok. 0,2% kw/kw. Raczej nie wpadła więc w recesję.
• US-PAYROLLS: W maju liczba nowych miejsc pracy w USA wyniosła o 172 tys. – wyraźnie więcej niż konsensus prognoz (ok. 100 tys.). Co więcej, dane za poprzednie dwa miesiące zostały zrewidowane w górę o łącznie 93 tys. nowych miejsce pracy. Stopa bezrobocia pozostała w maju bez zmian (4,3%) a tempo wzrostu wynagrodzeń spowolniło z 3,6 do 3,4% r/r. Nowe miejsca pracy powstają cały czas jedynie w trzech sektorach: ochronie zdrowia, edukacji i hotelarstwie. Więcej na temat (dobrej) sytuacji na rynku pracy piszemy w dalszej części raportu.

Kolejny miesiąc, kolejny mocny raport z amerykańskiego rynku pracy

Znów pozytywne zaskoczenie w danych z amerykańskiego rynku pracy. Wg opublikowanych w piątek danych, w maju nie brakowało tam mocnych punktów:

Przyrost zatrudnienia w sektorze prywatnym (m/m, tys.)

Źródło: Macrobond, Analizy Pekao

• W sektorze pozarolniczym przybyło 172 tys. osób, z czego 120 tys. w sektorze prywatnym. Z trzymiesięcznych średnich ruchomych wypadł słaby luty i wzrosły one do +170-190 tys., czyli najwyższych poziomów od trzech lat (!).
• Struktura zatrudnienia wygląda bardzo przyzwoicie – to już nie jest agregat ciągnięty przez służbę zdrowia i edukację, a raczej przez szeroki katalog sektorów zdominowanych przez przedsiębiorstwa prywatne. Widząc wzrost zatrudnienia w budownictwie i branżach z nimi powiązanych, możemy też pokusić się o obserwację, że
• Poprzednie miesiące generalnie zrewidowano w górę – wg aktualnego stanu wiedzy w marcu przybyło ponad 200 tys. pracujących. Jak dotąd, 2026 zrywa z wieloletnim wzorcem rewizji statystyk zatrudnienia w dół. Rewizje są generalnie procykliczne, więc takich należy się spodziewać, gdy rynek pracy się rozkręca.
• Stopa bezrobocia utrzymała się na poziomie 4,3% a bez zaokrągleń nawet minimalnie spadła.
• Wzrost płac nie zmienił się. Hamowanie jest tutaj bardzo, bardzo powolne.

Ostatnie raporty z rynku pracy pokazują przede wszystkim, że amerykańska gospodarka była na trajektorii wznoszącej (przyspieszenie aktywności ekonomicznej) jeszcze przed wybuchem wojny w Zatoce. Szok naftowy dołożył do rozgrzewającej się gospodarki wyższą presję cenową, ale jej nawet nie stworzył. Warto też pamiętać, że równowagowe tempo wzrostu zatrudnienia z powodów demograficznych wynosi obecnie zero, więc obecne przyrosty są bardzo solidne – +180 tys. dziś to ekwiwalent +300 lub więcej w poprzedniej dekadzie!

Dlaczego amerykańska gospodarka przyspiesza? Przede wszystkim dlatego, że została w tym roku solidnie dostymulowana fiskalnie (cięcia podatków na podstawie ustawy OBBB), pieniężnie (cięcia stóp z zeszłego roku) i kredytowo (złagodzenie wymogów kapitałowych dla banków, deregulacja). Dodatkowo, polityka celna znalazła się w lusterku wstecznym z przynajmniej dwóch powodów. Jej kształt się w dużej mierze ustabilizował, akceptowalne dla rynków i administracji ramy są znane, a niepewność spadła. Ze względu na kolejne wyłączenia, decyzję Sądu Najwyższego i przekierowywanie strumieni handlu (między państwami oraz – dla Meksyku i Kanady – z warunków ogólnych do preferencyjnych z umowy USMCA), cła z czynnika zacieśniającego politykę fiskalną stały się czynnikiem ją łagodzącą.  

Po publikacji rentowności amerykańskich 2-letnich papierów skarbowych wzrosły o ponad 10 pb. Rynki wyceniają już jedną podwyżkę stóp procentowych do końca roku i dwie do połowy przyszłego roku. Nawiasem mówiąc, można z łatwością sobie wyobrazić większą skalę korekty stóp procentowych. Podstawowy problem Fed polega obecnie na oddalaniu się od realizacji celów statutowych – wzrostu inflacji (nawet, jeśli odfiltrujemy efekty szoku naftowego, to i tak uznamy, że przekracza cel w sposób uporczywy) nie równoważy słabość rynku pracy. Wręcz przeciwnie, tutaj nie ma dylematu czy ważenia sprzecznych celów.

Przeciętne odchylenie od celów statutowych Fed (pkt. proc.)

Uwaga: odchyleniom inflacji i bezrobocia przypisano jednakowe wagi.

Źródło: Macrobond, Analizy Pekao

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Sztorm idealny dla obligacji: w piątek bardzo dobre dane z amerykańskiego rynku pracy, w weekend kolejne naruszenia zawieszenia broni w Zatoce Perskiej (w tym pierwsza od miesięcy wymiana ciosów między Iranem i Izraelem). W konsekwencji, rentowności amerykańskich papierów skarbowych wzrosły łącznie o 6-16 pb (najbardziej na krótkim końcu), dolar umocnił się o ok. 1%, główne indeksy giełdowe solidnie spadły a ropa naftowa podrożała o 5%. Rynek wycenia więc zacieśnienie polityki pieniężnej w krótkim okresie (mniej więcej dwie podwyżki stóp w horyzoncie roku) i utrzymywanie się stóp na podwyższonym poziomie na dłużej. Dla obligacji jest to zabójcza konstelacja – tym razem na nowym cyklicznym maksimum znalazła się rentowność 2-latki, a długi koniec jest blisko niego. Czy to duży problem? To zależy, czy zacieśnienie polityki pieniężnej będzie postrzegane jako egzogeniczne (zewnętrzny szok -> zacieśnienie -> problem) czy endogeniczne (silna gospodarka -> zacieśnienie -> brak problemu). Tak długo, jak rynek będzie wierzył w stabilną pracę silników wzrostu gospodarczego w USA i zysków tamtejszych spółek, ryzykowne aktywa powinny sobie poradzić. Złapią grunt pod nogami, gdy tylko dostosowanie do wyższych stawek dyskontowych się dopełni. Wojna w Zatoce nie pozwala o sobie zapomnieć, aczkolwiek nie sposób nie zauważyć, że epizody eskalacji podobne do tych z weekendu są dla rynków warte coraz mniej. Tym niemniej, brak postępów w negocjacjach – nie będzie przesadą, jeśli powiemy, że od dwóch miesięcy nic się tam nie wydarzyło, choć przecieki do prasy zapowiedziały przełom dziesięć razy – będzie generował presję na wzrosty cen surowców energetycznych. Dla szerokiego rynku w najbliższych dniach ważniejsze będą dane o inflacji ze Stanów Zjednoczonych – jastrzębia niespodzianka byłaby asumptem do kontynuacji trendów, które na rynkach widzieliśmy w miniony piątek.
• POLSKA: Dzień się zaczął nieźle dla polskich aktywów, ale czynniki globalne wdeptały ich wyceny w ziemię: złoty osłabił się o ponad grosz (to sporo jak na standardy ostatnich tygodni), rentowności SPW wzrosły o ok. 10 pb a główne warszawskie indeksy giełdowe potaniały o ok. 2%. Warto zauważyć, że wyceny krajowych aktywów zanotowały lokalny szczyt na przełomie maja i czerwca, i od tego czasu systematycznie się pogarszają. Ostatni weekend przyspieszył te procesy, ale ich nie zainicjował. Dzisiaj krajowi inwestorzy wracają do pracy w pełnym składzie, ale brak wydarzeń krajowych (publikacji danych makro lub aukcji SPW) daje wolną rękę czynnikom globalnym. Te sprzyjają wyprzedaży ryzykownych aktywów i spodziewalibyśmy się w najbliższym czasie osłabienia złotego i dalszego wzrostu rentowności SPW.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.