Wiadomości

• PL-DANE: Sprzedaż detaliczna w cenach stałych wzrosła w maju o 4,4% r/r wobec 7,6% r/r, zgodnie z konsensusem. Silne wyhamowanie dynamiki sprzedaży to wyłącznie pochodna ustąpienia efektu Wielkanocy, a szczególną uwagę w danych zwraca kategoria dobra trwałe, która odnotowała najlepszy wynik od ponad trzech lat. Więcej na temat tych danych napisaliśmy tutaj.
• PL-CENY: Ceny energii dla odbiorców indywidualnych będą zamrożone do końca 2025 roku - poinformował premier Donald Tusk.
• PL-DANE: Podaż pieniądza M3 urosła w maju o 10,3% r/r, w zgodzie z konsensusem prognoz i naszymi oczekiwaniami (10,2% r/r). Dane NBP wskazują na rozpędzającą się akcję kredytową skierowaną do firm (5,6% r/r, z wyłączeniem kredytów walutowych), a także przyspieszający z miesiąca na miesiąc wzrost wolumenu należności od gospodarstw domowych (3,1% r/r). Warto jednak odnotować, że – równolegle do trwającego ożywienia kredytowego w sektorze prywatnym – Skarb Państwa wypycha prywatnych kredytobiorców i ściąga kapitał z rynku. Istotnie, majowa dynamika zadłużenia rządowego jako czynnika kreacji pieniądza drugi miesiąc z rzędu przekraczała 30% w skali roku (30,6% r/r). Potwierdza się teza, którą sformułowaliśmy tydzień temu: ożywienie inwestycyjne napędza kredyt, ale warunki kredytowania są zbyt wymagające dla licznych podmiotów prywatnych, które przegrywają wyścig o kapitał z jednostkami rządowymi.
• PL-MF: MF pracuje nad podatkiem od odsetek od rezerw utrzymywanych przez banki w NBP, a szacowane wpływy w przyszłym roku wynoszą 1,5-2,0 mld zł - poinformował minister finansów Andrzej Domański.
• DE-DANE: Indeks Ifo, obrazujący nastroje wśród przedsiębiorców niemieckich, wyniósł w czerwcu 88,4 pkt. wobec 87,5 pkt. miesiąc wcześniej - podał instytut Ifo w komunikacie. Analitycy spodziewali się indeksu na poziomie 88,0 pkt.
• US-FED: Fed może poczekać, by poznać ostateczny poziom ceł i ocenić jego możliwy wpływ na gospodarkę – wynika z przemówienia, które prezes Fed Jerome Powell wygłosił we wtorek przed Komisją ds. Usług Finansowych Izby Reprezentantów USA.
• US-DANE: Indeks zaufania amerykańskich konsumentów Conference Board spadł w czerwcu do 93 pkt. z 98,4 pkt. miesiąc wcześniej. Analitycy spodziewali się, że indeks wyniesie 99,8 pkt. Pomijając dane za kwiecień 2025, to najsłabszy odczyt wskaźnika od 2021 roku. Z kolei wskaźnik aktywności wytwórczej Richmond Fed w czerwcu wzrósł do -7 pkt. z -9 pkt. miesiąc wcześniej. Analitycy spodziewali się odczytu na poziomie -10 pkt.
• KOSMOS: Dziś rano dr Sławosz Uznański wyruszył w podróż na Międzynarodową Stację Kosmiczną na niskiej orbicie okołoziemskiej. W przestrzeni kosmicznej spędzi 2 tygodnie realizując misję badawczą Ignis. Jest drugim polskim astronautą. Pierwszym był Mirosław Hermaszewski, który wyruszył w swoją podróż kosmiczną 47 lat temu.

Pistolet, który nie wypalił: dlaczego dolar jest tak słaby? 

Analitycy i inwestorzy to gatunki stadne i często są podobni do siebie w oczekiwaniach, prognozach i zakładach. Tak wyglądało na rynkach finansowych rozgrywanie prezydentury Donalda Trumpa i z całej listy tzw. Trump trades z przełomu roku być może najważniejszym był zakład o mocnego dolara. Wówczas ten zakład wydawał się oczywisty:

• znane i ujawnione w poprzednich latach przewagi konkurencyjne Stanów Zjednoczonych miały być wzmocnione przez deregulacyjną, probiznesową i prowzrostową agendę nowego rządu w USA,
• cła miały prowadzić do mocniejszego dolara poprzez ich wpływ na dysparytety stóp procentowych i ograniczenie podaży dolarów na światowych rynkach (mniejszy import -> mniejszy napływ kapitału),
• amerykańskie aktywa miały w dalszym ciągu dawać większy zwrot od aktywów innych państw rozwiniętych.

Z początku zakład się opłacił – razem z powyborczym wyskokiem dolara waluta ta zyskała od początku listopada do 13 stycznia nieco ponad 6%. 13 stycznia wyznacza jednak lokalny szczyt indeksów dolarowych – wykorzystany przez nas tu DXY stracił aż 11% i spadł do najniższego poziomu od wiosny 2022 r. Słowem  - cła są wyższe niż rynkom się wydawało, dysparytet stóp USA – reszta G7 szerszy a na świecie trwa więcej konfliktów zbrojnych niż na początku roku. Dlaczego ten rynkowy pomysł na prezydenturę Trumpa się nie udał i dolar jest słabszy?

Indeks dolarowy DXY

Źródło: Refinitiv

Po pierwsze, postulowany związek między polityką celną a notowaniami dolara zawsze był dość słaby i opierał się na skomplikowanej sekwencji zdarzeń, w której zawsze coś mogło pójść nie tak. Istniała także alternatywna interpretacja podwyżki ceł jako formy konsolidacji fiskalnej. Te w klasycznych modelach (Mundell-Fleming) są negatywne dla waluty kraju realizującego konsolidację. Przeciwko takiej interpretacji przemawia brak reakcji dolara na wycofanie dużej części ogłoszonych w marcu i kwietniu ceł oraz na wieści dotyczące „konwencjonalnej” polityki fiskalnej.

Po drugie, w zarysowanej na początku konsensusowej analizie zaszyte było przekonanie, że w innych krajach życie toczy się po staremu (ceteris paribus). To założenie nie zostało spełnione – w Europie polityka fiskalna i regulacyjna będzie luźniejsza (co poprawiło zarówno sentyment wobec kontynentu, jak i perspektywy wzrostu gospodarczego tamże) a Chiny w polityce kursowej nie płyną z prądem i utrzymują stabilnego juana.

Po trzecie, polityka gospodarcza USA nie wygląda tak, jak chcieli tego inwestorzy i nie tylko nie powiększa przewagi USA nad resztą stawki, ale – poprzez kanały niepewności i sentymentu – tworzy warunki do tego, by Stany Zjednoczone straciły część przewag. W I kwartale b.r. różnica pomiędzy wzrostem PKB w USA i w strefie euro (a także w reszcie OECD) spadła poniżej wieloletniej średniej. We wstecznym lusterku zostawiamy więc jeden z najdłuższych okresów tak znacznej przewagi USA nad resztą stawki.

Różnica między tempem wzrostu PKB w USA i w strefie euro (r/r, pkt. proc.)

Źródło: Macrobond

Po czwarte, nie należy zapomnieć o przepływach kapitału w ostatnich miesiącach. Z samej natury bilansu płatniczego wynika, że wojny handlowe muszą mieć ekwiwalent w postaci wojen kapitałowych i że zmianom przepływów towarów będą towarzyszyć zmiany w przepływie kapitału. Nie kupowaliśmy i nie kupujemy tezy, jakoby dolar tracił swoje miejsce w światowej gospodarce i światowym systemie finansowym. Tym niemniej, wojna handlowa i perypetie amerykańskiej polityki gospodarczej w ostatnim półroczu stały się dla części inwestorów asumptem do przemyślenia swoich strategii i odkurzenia idei dywersyfikacji (w kierunku aktywów innych państw rozwiniętych). To zmniejszyło popyt na dolary.

Wreszcie, jeśli era wyjątkowości Stanów Zjednoczonych się skończyła, to sens straciły niektóre strategie inwestycyjne, jak np. przeważanie amerykańskich aktywów bez zabezpieczania ryzyka walutowego. Wcześniej inwestorzy zagraniczni mogli liczyć na sute zwroty z aktywów dolarowych i dodatkowy bonus wynikający z aprecjacji dolara zgodnie z wieloletnim trendem. Wydarzenia z ostatnich miesięcy wysadziły to w powietrze i zapewne wzmocniły ruch deprecjacyjny dolara.

Co dalej z amerykańską walutą? Byłoby dużą ironią losu (ale nie całkowitym zaskoczeniem), gdybyśmy tym tekstem wyznaczyli lokalne dno w notowaniach dolara. Sądzimy, że to nie koniec osłabienia dolara i ruch o ponad 10% obserwowany w ostatnich miesiącach nie jest w gruncie rzeczy duży. Jeśli skończyła się era mocnego dolara a skłonność Fed do cięć stóp procentowych jest niedoceniona, to dolar ma jeszcze sporą przestrzeń do osłabienia. Wyrównanie minimów z lat 2018 i 2021 r. byłoby tożsame ze spadkiem indeksu DXY o kolejne ~10%. Nie wydarzy się to jednak w jednym kroku. Biorąc pod uwagę, jak plasują się obecne notowania dolara na tle historycznym, odpowiedź na pytanie postawione w tytule tekstu powinna brzmieć „mimo wszystko, dolar wcale nie jest słaby”.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Rozejm na Bliskim Wschodzie wydaje się działać – optymizmu na rynkach ciąg dalszy. Widać to zwłaszcza po zachowaniu giełd i dolara. Indeks S&P500 wzrósł o 1,1% a DAX o 1,6%.  EUR/USD z kolei z sukcesem przetestował kluczowy poziom oporu na 1,16 i obecnie wyceniany jest nieco powyżej niego. Otwiera to drogę do marszu w kierunku 1,20 w średnim terminie. Amerykańskie obligacje skarbowe z kolei umocniły się – wbrew jastrzębim komentarzom J. Powella. Ich rentowności spadły o ok. 7pb na krótkim końcu i 4pb w segmencie 10 lat. Kalendarz danych jest dziś w dużej mierze pusty, więc na rynkach powinno być spokojnie. Dolar po wczorajszym osłabieniu zapewne zatrzyma się na jakiś czas w spadkowym trendzie, podobnie jak umacnianie się Treasury’s.
• POLSKA: Po geopolitycznym uspokojeniu spodziewaliśmy się lekkiego umocnienia złotego i spadku rentowności krajowych obligacji. Co do kierunku mieliśmy rację, ale nie co do skali. Zarówno złoty, jak i POLGBs umocniły się nie lekko, ale gwałtownie. EUR/PLN zyskał ponad dwie figury: przesunął się z 4,275 poniżej 4,255. Kurs USD/PLN obniżył się zaś z 3,69 w okolice 3,66. Rentowności obligacji z kolei gwałtownie spadły, z 5,62 na 5,52% na 10-latnim benchmarku. Zawęziły się tym samym rozszerzone wcześniej spready pomiędzy polskimi obligacjami a papierami uznawanymi za bezpieczne (m.in. Bundem). Dziś kalendarz danych jest w zasadzie pusty (z krajowych odczytów poznamy tylko stopę bezrobocia), co powinno przełożyć się na spokojny dzień na rynku. Po gwałtownych ruchach wczoraj można spodziewać się lekkiej korekty a co najmniej pauzy. W horyzoncie najbliższego tygodnia widzimy jeszcze umiarkowaną przestrzeń do umocnienia złotego: EUR/PLN ma szansę zejść w okolice 4,24, czyli 3-miesięczne minimum.   

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.