Wiadomości

• PL-RYNEK-PRACY: Wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw zaskoczyły w czerwcu w górę rosnąc o 9,0% r/r wobec oczekiwanych 8,6%. Oznacza to przyspieszenie tempa wzrostu względem maja (8,4%), za co w dużej mierze odpowiadały podwyżki w górnictwie (+0,4 pkt. proc.). Zaskoczeń nie przyniosły natomiast dane o zatrudnieniu, które obniżyło się o 0,8% r/r, podobnie jak w maju. Więcej o wczorajszych danych z rynku pracy napisaliśmy w komentarzu.
• PL-PRZEMYSŁ: Czerwcowe dane o produkcji przemysłowej rozczarowały - produkcja skurczyła się o 0,1% r/r wobec oczekiwanego wzrostu o 1,6% r/r. W dużej mierze do przykrej niespodzianki przyczyniły się górnictwo i wytwarzanie energii, które odjęły 0,5 pkt. proc. od agregatu. Więcej na temat tych danych napisaliśmy w szybkim komentarzu. Z kolei produkcja budowlano-montażowa zaskoczyła wyraźnie na plus, rosnąc o 2,2% r/r wobec oczekiwań spadku o 2% i naszej prognozy +1,0%.
• PL-DŁUG: Polski dług publiczny, liczony według metodologii ESA2010, na koniec I kwartału wyniósł 57,4% PKB wobec 55,3% PKB w IV kw. 2024 r. i wobec 51,3% PKB w I kw. 2024 r., a tempo przyrostu długu jest najszybsze w UE - podał Eurostat.
• PL-KPO: Polska otrzyma ponad 5,5 mld euro na powołanie funduszu obronności w KPO; środki mają trafić m.in na budowę budynków ochronnych czy inwestycje w cyberbezpieczeństwo - wynika z założeń projektu ustawy o funduszu obronności w KPO. Gotowy projekt ustawy ma zostać przyjęty przez rząd do końca września.
• PL-MF-AUKCJA: Ministerstwo Finansów zaoferuje do sprzedaży 23 lipca obligacje o łącznej wartości 6-11 mld zł serii OK0128, PS0730, WZ0930, DS0432, DS1034 i DS1035.
• PL-RZĄD: W środę i czwartek nastąpi rekonstrukcja rządu, powstaną dwa nowe duże resorty: jeden odpowiedzialny za gospodarkę, drugi za energetykę - poinformował w poniedziałek wicepremier i minister cyfryzacji Krzysztof Gawkowski. Nieco później rzecznik rządu Adam Szłapka poinformował, że premier Donald Tusk ogłosi skład nowej Rady Ministrów w środę o godz. 10.

Czy w Szybkim Monitoringu NBP widać już poprawę koniunktury?

Kwartalne badanie koniunktury w sektorze przedsiębiorstw, czyli tzw. Szybki Monitoring NBP, pokazuje, że wg polskich przedsiębiorców przy gasnącej presji płacowej perspektywy wzrostu i inflacji na ten rok pozwalają na umiarkowany optymizm. Drugi kwartał 2025 roku przynosi sygnały stabilizacji makroekonomicznej. Wzrost gospodarczy rzędu 4% wydaje się osiągalny, o ile utrzymają się sprzyjające warunki. Wsparciem dla takiego scenariusza są m.in. niższe oczekiwania inflacyjne, rosnąca siła nabywcza konsumentów oraz słabnąca presja płacowa, co potwierdzają zarówno dane z Szybkiego Monitoringu NBP, jak i bieżące wskaźniki rynkowe. Chociaż dynamika płac w sektorze przedsiębiorstw w czerwcu nieco wzrosła (do 9% r/r), to według badań ankietowych udział firm deklarujących presję płacową spadł poniżej wieloletniej mediany. Realna siła nabywcza gospodarstw domowych wyraźnie się poprawia, co może pobudzić konsumpcję w drugiej połowie roku i jednocześnie ograniczać tempo spadku inflacji bazowej.

Popyt na pracę jako barometr koniunktury
Spośród dostępnych danych, to właśnie wskaźniki prognoz zatrudnienia zdają się najlepiej obrazować obecne odbicie koniunkturalne, stanowiąc swojego rodzaju syntetyczny miernik aktywności gospodarczej firm i ich oczekiwań względem sytuacji rynkowej w kolejnych miesiącach. Wskaźnik kwartalnych prognoz zatrudnienia wzrósł z 15,7 pkt do 17,9 pkt proc., przekraczając wieloletnią medianę. Prognoza w ujęciu rocznym również notuje pozytywny skok z 19,8 pkt do 23,8 pkt proc, mimo utrzymującego się jeszcze ograniczenia w popycie krajowym i eksportowym. Warto zaznaczyć, że poprawa nastąpiła w otoczeniu osłabienia w dużych firmach i sektorze budowlanym, co pokazuje odporność pozostałych segmentów rynku pracy. Wskazuje to na potencjał wzrostu w drugiej połowie roku, szczególnie w sektorach usług i przetwórstwa, które odpowiadają za znaczną część pozytywnego impulsu, uwidaczniając odporność i rosnące wykorzystanie zdolności produkcyjnych. Zatem, chociaż odbicie nie ma charakteru powszechnego, fundamenty zdają się być coraz mocniejsze, a rosnąca aktywność zatrudnieniowa w firmach usługowych i średnich przetwórczych może działać jako bufor dla pozostałych sektorów.

Wskaźnik kwartalnych prognoz zatrudnienia (w pkt proc., s.a.)

Źródło: NBP
Aktywność inwestycyjna: wzrost optymizmu, choć selektywny i spolaryzowany
Ogólny optymizm inwestycyjny (OPTIN) w II kwartale 2025 wzrósł do 36,7%, nieznacznie powyżej średniej wieloletniej (36,4%). Jednak, kluczowa jest tutaj struktura odpowiedzi, wskazująca na silne spolaryzowanie nastrojów inwestycyjnych w sektorze przedsiębiorstw:

• Firmy publiczne notują historycznie wysoki poziom optymizmu (58,6%) szczególnie dzięki dynamicznemu wzrostowi planów rozpoczęcia inwestycji już w nadchodzącym kwartale. Wiele z tych projektów dotyczy infrastruktury, energetyki i usług nierynkowych, a ich finansowanie opiera się na funduszach unijnych, również z KPO.
• Firmy prywatne, a zwłaszcza przedsiębiorstwa z kapitałem zagranicznym, prezentują wyraźnie bardziej zachowawczą postawę, z tendencją do redukcji nakładów inwestycyjnych w horyzoncie kwartalnym.
• Budownictwo to jedyna branża z trwałą poprawą nastrojów inwestycyjnych od dwóch lat, wynikającą chociażby z zapowiedzi zwiększenia skali rozpoczętych inwestycji. Usługi natomiast sygnalizują wzrost dzięki wysokiemu wykorzystaniu potencjału i rentowności. 
• Transport, handel i eksporterzy wyspecjalizowani natomiast prognozują wyraźny regres. Nastroje inwestycyjne wśród eksporterów należą do najniższych w ostatniej dekadzie. 

Planowana zmiana skali inwestycji w perspektywie roku według form własności (saldo, w pkt proc., s.a.)

Źródło: NBP
Utrzymuje się wysoki odsetek firm kontynuujących rozpoczęte inwestycje (92,9%), co może ograniczać podejmowanie nowych inicjatyw. Wśród dużych przedsiębiorstw odsetek planujących nowe inwestycje w horyzoncie roku spadł o 1,9 pkt proc. (do 32,5%). Mimo poprawy średniookresowych perspektyw rozwoju (51,2% firm oczekuje wzrostu wobec 42,8% w 2023 r.), skala wyzwań pozostaje znaczna. Najczęściej wskazywaną barierą rozwoju jest niepewny popyt (44% firm), a co trzecia firma obawia się zbyt wysokiego ryzyka inwestycyjnego. W efekcie odbicie gospodarcze może mieć nierówną trajektorię – zwłaszcza wśród eksporterów i firm przemysłowych, działających nadal z ostrożnością.

Poprawa koniunktury i przyspieszenie inwestycyjne oznaczają wzrost popytu na kredyt
Co do zasady, przyspieszenie inwestycyjne – którego warunkiem koniecznym jest utrzymanie korzystnych perspektyw koniunktury – powinno wiązać się ze wzrostem popytu na kredyt. Nie inaczej będzie w 2H25: prognozujemy, że całkowity wolumen kredytów wzrośnie w tym roku o 6,7% r/r (wobec 5,2% r/r w 2024 r.), przy czym portfel kredytów inwestycyjnych będzie rósł jeszcze szybciej, bo o 7,5% r/r. Warto jednak odnotować, że charakter impulsu inwestycyjnego generowanego przez środki z KPO będzie specyficzny, gdyż w pierwszej fazie będzie dotyczył w przeważającej części podmiotów publicznych (w tym SSP z branży energetycznej), a dopiero później – zapewne raczej w 2026 r. – firm prywatnych. Widać to w danych kredytowych NBP, w których pod koniec ub.r. prognozy popytu na kredyt pomiędzy sektorem publicznym a prywatnym krajowym rozeszły się w przeciwne strony; dopiero w 1Q25 saldo zgłaszanego popytu na kredyt w obu tych kategoriach zgodnie wzrosły, choć palmę pierwszeństwa we wzroście zapotrzebowania na kredyt wciąż dzierży sektor publiczny.

Prognoza popytu na kredyt w podziale wg formy własności (saldo popytu, pkt. proc.)

Źródło: NBP
Czynnikiem hamującym wzrost wolumenu portfela kredytowego w Polsce pozostają jednakże kwestie strukturalne, przede wszystkim głęboko zakorzeniona niechęć polskich przedsiębiorców do korzystania z finansowania dłużnego. Jest to dystynktywna i niezmienna w czasie prawidłowość: ponad połowa nowych inwestycji jest przez krajowe przedsiębiorstwa finansowana ze środków własnych, podczas gdy kredyt bankowy jest najmniej chętnie wybieraną formą finansowania. Nie można jednak wykluczyć, że duże projekty transformacyjne finansowane z KPO nieco zmienią obraz tej sytuacji: mowa bowiem o zbyt kosztownych projektach, by przedsiębiorstwa niefinansowe – choćby największe – były w stanie je obsłużyć z kapitałów własnych.

Źródła finansowania nowych inwestycji (wśród przedsiębiorstw, które planują rozpocząć inwestycję w przeciągu kwartału)
 
Źródło: NBP

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Wobec pustego kalendarza makro za oceanem spodziewaliśmy się spokojnego dnia na rynkach. O, sancta simplicitas! Popołudniowa wypowiedź Sekretarza Skarbu S. Bessenta o potrzebie przeglądu działań Fed, utrzymana w ostrym tonie („wszyscy ci tam ekonomiści z tytułami doktorskimi, nie wiem, co oni robią”), wywołała żywiołową reakcję rynków: ze środka krzywej dochodowości zniknęło 6 pb w rentownościach (z 4,42 do 4,36 na 10-latce), z długiego końca 8 pb (z 5,00 do 4,92), a EURUSD podskoczył powyżej 1,17. Dotychczasowe doświadczenia z tak radykalnymi wypowiedziami z administracji D. Trumpa sugerują jednak, że w kolejnych dniach czekają nas próby wycofania się z wypowiedzianych słów (jak mawiają dealerzy z Wall Street – Trump Always Chickens Out, w skrócie TACO) i rynkowa korekta, której zaczątki widzieliśme już wczorajszego wieczora. Co ciekawe, kierunek dostosowań rynkowych (słabszy dolar, wyprzedzające zakupy Treasuries, zieleń na parkiecie) zdaje się pomijać możliwość, że w reakcji na groźby Bessenta J. Powell, kierujący Rezerwą Federalną, pójdzie na przekór sugestiom z Białego Domu i jeszcze zacieśni prowadzoną przez siebie politykę pieniężną. Istotnie bowiem Powell dał się poznać jako ekonomista zachowawczy i nieskory do gwałtownych działań. Tym niemniej spodziewamy się, że do końca tygodnia niewiele pozostanie z wczorajszych reakcji rynkowych.
• POLSKA: Jeśliby patrzeć wyłącznie na rynek FX, to wydawać by się mogło, że wczorajszy nienajlepszy odczyt z gospodarki realnej inwestorzy przyjęli ambiwalentnie. Notowania EURPLN wyhamowały po piątkowych spadkach i weszły w trend boczny nieco poniżej 4,245; z kolei pozorne umocnienie złotego względem dolara było raczej skutkiem osłabienia amerykańskiej waluty (wzrost EURUSD z 1,1625 powyżej 1,7000 pociągnął za sobą spadek kursu USDPLN o 2 gr do 3,63). Słabe wyniki polskiego przemysłu w ostatnim miesiącu 1H25 wywołały jednak żywą reakcję na rynku FI, na którym inwestorzy uwierzyli, iż RPP będzie bardziej skłonna do monetarnej stymulacji krajowej gospodarki (nawet mimo nieco podwyższonej dynamiki płac). W efekcie zaczęto wyceniać głębsze cięcia stóp, inwestorzy przyspieszyli zakupy obligacji, a z rentowności 10-latki wyparowało 5 pb (z 5,425 do 5,375 – mimo to dziś otwieramy się dokładnie w połowie tego przedziału, na 5,400). Mimo to wizja bardziej ekspansywnej polityki pieniężnej nie zachęciła inwestorów giełdowych do realizacji bull trades, a WIG20 stracił ok. 0,6%. Sprzeczny wydźwięk reakcji na poszczególnych rynkach sugeruje dwa zjawiska: po pierwsze, wczorajsza paczka danych od GUS wpłynęła na inwestorów krajowych, niekoniecznie zaś na pozycje międzynarodowego kapitału; po drugie, rynki wciąż trawią nowe dane, gdyż jak na razie nie zarysował się nowy, dominujący scenariusz rynkowy. Być może dzisiejsze odczyty (sprzedaż detaliczna i podaż pieniądza pomogą wyklarować stan gry – będziemy śledzić ruchy na rynkach i donosić o aktualizacjach.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.