Wiadomości

• PL-DANE: Zgodnie ze wstępnym szacunkiem, wzrost PKB w I kwartale został zrewidowany w górę z 3,4 do 3,5% r/r. Wiemy sporo więcej o jego strukturze – na początku roku nieźle wyglądały inwestycje (+2,4% r/r), słabo zaś konsumpcja prywatna (3,3% r/r). Więcej na temat tych danych piszemy w dalszej części raportu.
• PL-DANE: Liczba turystów w Polsce ogółem w marcu b.r. wyniosła 2,95 mln wobec 2,78 mln przed rokiem. Ruch turystyczny od ok. dwóch lat pozostaje w stromym trendzie wzrostowym.
• PL-DŁUG: Ministerstwo Finansów na przetargu zamiany 3 czerwca sprzeda papiery serii OK0129, NZ0331, PS0731, DS1034, DS0436 i NZ0936, odkupi: DS0726, PS1026, WZ1126, OK0127 i PS0527 - podał resort finansów w komunikacie.
• EZ-DANE: Zgodnie z finalnymi danymi, nastroje w europejskim przemyśle pogorszyły się w nieco mniejszej skali niż pokazywały to wstępne dane. PMI w przetwórstwie spadł z 52,2 w kwietniu do 51,6 pkt. w maju.
• US-DANE: Sytuacja w amerykańskim przemyśle poprawiała się w maju – dzięki lepszym ocenom nowych zamówień, produkcji i zatrudnienia wskaźnik ISM w przetwórstwie wzrósł z 52,7 do 54,0 pkt. (rynek zakładał niewielki wzrost, do 53 pkt.). Wprawdzie wzrost cen okazał się nieco mniejszy niż prognozowano, ale i tak był jednym z największych w historii. Zauważalnie wydłużyły się też czasy dostaw, choć temu wskaźnikowi daleko do maksimów z 2021 r. Komentarze ankietowanych przedsiębiorstw mają mieszany wydźwięk: oprócz informacji o wzroście popytu, pojawiają się też odniesienia do boomu AI. Dominującym motywem są skutki wojny w Iranie w postaci wyższych cen i innych zaburzeń łańcuchów dostaw. Generalnie jednak amerykański przemysł znajduje się na wznoszącej. Zbliżone wnioski można wysnuć z danych S&P Global, gdzie w maju zobaczyliśmy wzrost analogicznego wskaźnika koniunktury.

Słaba konsumpcja w I kwartale

Publikacja wstępnych danych o PKB za I kwartał rozwiała wątpliwości, które mieliśmy po szybkim szacunku PKB za ten okres. Nie znaczy to, niestety, że pytania się kończą. Tym niemniej, o polskiej gospodarce w I kwartale wiemy trochę więcej. Sama dynamika PKB została zrewidowana nieznacznie w górę, z 3,4 do 3,5%. Nie zmienia to wniosków dotyczących wzrostu PKB jako takiego. Wiemy jednak coś więcej o jego strukturze.

Po pierwsze, konsumpcja prywatna w I kwartale była naprawdę słaba. Wzrost wydatków gospodarstw domowych wyniósł w I kwartale 2026 r. jedynie 3,3% r/r, wyraźnie poniżej prognoz i wyraźnie poniżej tego, czego należało się spodziewać na podstawie danych miesięcznych. W szczególności, będąca w poprzednich kwartałach świetnym predyktorem konsumpcji sprzedaż detaliczna przyspieszyła z 4,5 do 6,3% r/r. Realny fundusz płac wprawdzie wyhamował z uwagi na słaby wzrost płac nominalnych i wzrost inflacji, ale mniej niż mogłoby się wydawać, bo o 0,9 pkt. proc. Mamy więc do czynienia z nie lada zagadką. Albo wzrost sprzedaży detalicznej był zakamuflowanym wzrostem wydatków firm i zagranicy (np. na paliwa), i wówczas znajdziemy go, odpowiednio, w zmianie zapasów (faktycznie, przyspieszyły) lub eksporcie, albo wydatki konsumentów na usługi wyhamowały na tyle ostro, że zrównoważyły przyspieszenie w sprzedaży. Nie da się wykluczyć tego drugiego scenariusza, ale dostępne dane na temat aktywności w usługach tego nie zapowiadały.  

Konsumpcja prywatna i sprzedaż detaliczna (realnie, % r/r)

Źródło: Macrobond, GUS, Pekao Analizy

Po drugie, część słabości konsumpcji prywatnej zrównoważyła ta druga konsumpcja, czyli publiczna, rosnąc o 6% r/r. To wynik lepszy od naszych założeń i nie dotyczy to tylko ostatniego kwartału – generalnie zakładaliśmy, że będziemy tu widzieć efekty ograniczania drobnych wydatków państwa oraz mniejsze podwyżki płac w sektorze publicznym. Ten komponent PKB zaskakiwał w górę również w poprzednim roku. Jeden to przypadek, dwa to anomalia, trzy kwartały z rzędu to już fenomen wymagający wyjaśnienia. Nie mamy tutaj dobrego wytłumaczenia – dane z sektora finansów publicznych o dużej częstotliwości nie dostarczają zbyt wielu wskazówek. Możemy domniemywać, że w mocnej konsumpcji publicznej odkładają się bardzo medialne pozycje z budżetu państwa, jak wydatki na wynagrodzenia personelu służby zdrowia oraz konsumpcyjna część zbrojeń (wydatki inne niż na sprzęt wojskowy).

Po trzecie, inwestycje w I kwartale wyhamowały do 2,4% r/r. Spodziewaliśmy się tu minusa, więc jesteśmy pozytywnie zaskoczeni, bo wpływ zimy na wzrost inwestycji okazał się zauważalnie mniejszy niż zakładaliśmy patrząc na wyniki sektora budowlanego. Publikowane w międzyczasie dane o nakładach inwestycyjnych firm niefinansowych wskazały na lepszą formę inwestycji przedsiębiorstw (w tym w szczególności prywatnych, np. w przetwórstwie), co sugerowało wyższy wzrost inwestycji ogółem. To właśnie zobaczyliśmy wczoraj w rachunkach narodowych. Rok 2026 miał być rokiem inwestycji i będzie, nie mamy tutaj nic do dodania.

Inwestycje firm i nakłady brutto na środki trwałe (realnie, % r/r)

Źródło: Macrobond, GUS, Pekao Analizy

Doprecyzowane dane za I kwartał nie są na razie powodem do zmiany prognoz. Mówiąc wprost – szok inflacyjny w świetle ostatnich danych będzie słabszy, punkt startowy dla ścieżki konsumpcji zaś – niższy. W konsekwencji, uzasadnione są co najwyżej drobne korekty prognozy konsumpcji (niżej w 2026, wyżej w 2027).

Komentarz rynkowy 

• ZAGRANICA: Nerwowość zagościła wczoraj znowu na rynkach. Jej źródłem były wydarzenia na Bliskim Wschodzie. Po pierwsze obiecywane w ubiegłym tygodniu otwarcie cieśniny Ormuz wciąż nie doszło do skutku. Już samo to sprzyja wzrostowi cen ropy. Co gorsza, Iran poinformował wczoraj o zawieszeniu negocjacji w związku nową ofensywą Izraela w Libanie. Rynek zareagował na to wyraźnym wzrostem rentowności obligacji skarbowych – o ok. 5pb na całej krzywej Treasuries i zbliżonej skali obligacji europejskich. EUR/USD zanurkował zaś z 1,165 do 1,161. To jednak nie koniec historii – wieczorem nową nadzieję na rynki tchnął D. Trump, który ogłosił zawieszenie broni między Izraelem a Hezbollahem i zadeklarował postęp w rozmowach z Iranem. Krótko potem rentowności obligacji wymazały wcześniejsze wzrosty a EUR/USD powrócił na 1,163. Nie do końca rozumiemy czemu rynki finansowe tak mocno reagują na wszelkie doniesienia z Bliskiego Wschodu, które od ponad dwóch miesięcy nie zaowocowały żadnym trwałym przełomem. Niemniej, cieśnina Ormuz i to co się wokół niej dzieje wciąż jest dla rynków kluczowa. Dziś dla rynków ważna będzie również inflacja ze strefy euro, gdyż poznamy odczyt HICP za maj. Konsensus prognoz to 3,2% r/r dla głównego wskaźnika i 2,4% dla inflacji bazowej. To ostatni ważny odczyt przed czerwcowym posiedzeniem Rady Prezesów EBC. Choć dotąd byliśmy sceptyczni co do perspektyw podwyżki stóp przez bank, to teraz – pod naporem komentarzy jego przedstawicieli – spodziewamy się, że jednak do takiej podwyżki (o 25pb) na czerwcowym posiedzeniu dojdzie.
• POLSKA: Wczorajszy dzień na krajowym rynku był zdominowany w całości przez wydarzenia zagraniczne, czyli przez większą część dnia ucieczkę od ryzyka. Mocne dane makroekonomiczne odgrywały drugorzędną rolę. Złoty generalnie tracił a rentowności obligacji wyraźnie wzrosły. Na rynku walutowym skala ruchu nie była duża. EUR/PLN przesunął się z 4,231 na 4,236 a USD/PLN z 3,63 na 3,64. Czyli generalnie obie pary poruszają się w tym samym paśmie wahań od połowy kwietnia. Na rynku stopy procentowej zmiany były większe. Rentowności polskiej 10-latki wzrosły o niemal 10pb. Dziś widzimy szansę na ich stabilizację i korektę, gdyż polski rynek obligacji nie zdążył skonsumować wieczornej fali optymizmu na głównym rynku. To samo dotyczy rynku złotego, który dziś rano już zaczął się umacniać. Rytm na krajowym rynku wciąż wyznaczać jednak będzie zagranica.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.