Wiadomości

• PL-CPI: Inflacja CPI w sierpniu przyspieszyła do 3,4% r/r w sierpniu z 3,0% r/r w lipcu – podał GUS w szybkim szacunku. Głównym winowajcą wzrostu cen były paliwa – istotnie bowiem przy inflacji headline rosnącej o 0,4% m/m zobaczyliśmy deflację cen żywności (-0,7% m/m), stagnację cen prądu i gazu (+0,3% m/m) i wyraźny wzrost cen paliw (+5,2% m/m). Sądzimy, że ze względu na układ kalendarza efekt wznowionego programu CPN nie trafił do danych zbieranych przez GUS. Szybki szacunek sugeruje, że w sierpniu doszło też do pewnego wzrostu inflacji bazowej – zapewne za sprawą cen usług mocno związanych z cenami ropy naftowej, takich jak turystyka czy transport zbiorowy. Spodziewamy się, że średnioroczna inflacja uplasuje się na poziomie 3,1% r/r ze szczytem w okolicach 4% r/r pod koniec tego roku. Więcej na temat inflacji napisaliśmy tutaj.
• PL-DANE: GUS zrewidował szacunki wzrostu gospodarczego za 2Q26 do 3,9% r/r, czyli o +0,1 p. proc. Potwierdziły się nasze przypuszczenia po szybkim szacunku, że mimo szoku naftowego wkład wzrostu zapasów do PKB będzie marginalny – GUS potwierdził wczoraj, że wyniósł ledwo 0,1 p. proc. Kluczowej przyczyny rewizji upatrujemy po stronie mocnego eksportu netto (+0,5 p. proc. kontrybucji do PKB), który w zasadzie zbiegł już do wartości implikowanych z wieloletniego trendu. Więcej na temat struktury PKB piszemy w dalszej części raportu.
• PL-KONIUNKTURA: Koniunktura w polskim przemyśle nieco się schłodziła – odczyt za sierpień pokazał 48,3 pkt. wobec 49,0 pkt. w poprzednim miesiącu. Konsensus prognoz oczekiwał wzrostu indeksu do poziomu 49,6 pkt.
• DE-DANE: Pozytywna niespodzianka inflacyjna z Niemiec – wstępne dane za sierpień pokazały przyspieszenie inflacji HICP o 0,1 p. proc. od lipca do poziomu 2,9% r/r, tj. o 0,2 p. proc. poniżej konsensusu prognoz. Na inflacji CPI również odnotowano niespodziankę, choć nieco mniejszą (headline 2,9% r/r przy konsensusie 3,0% r/r). Takie dane nie wystarczą jednak, by EBC zrezygnował z kolejnej podwyżki stóp w strefie euro.
• DE-DANE: Lipcowa sprzedaż detaliczna zanurkowała w lipcu o -3,4% m/m, plasując się o niemal 4 p. proc. poniżej konsensusu prognoz. Czego nie doszacowali analitycy? Zapewne efektów wygaśnięcia niemieckiej wersji programu CPN. Wygaśnięcie obniżek cen paliw, które obowiązywały do czerwca, przełożyło się na spadek realnej sprzedaży na niemieckich stacjach o 9,1% m/m.

Do dwóch razy sztuka, czyli wnioski z ostatnich danych o PKB

PKB w II kwartale wzrósł jednak o 3,9% r/r, czyli oczko wyżej niż podano w pierwszym szacunku i zgodnie z naszymi oczekiwaniami. Struktura PKB w tym okresie ukształtowała się, przynajmniej kierunkowo, zbieżnie z naszymi oczekiwaniami: konsumpcja wyhamowała do poniżej 3% r/r, inwestycje przyspieszyły a eksport netto i zapasy jednocześnie dołożyły coś do wzrostu PKB. Wzrost inwestycji był szybszy niż pierwotnie zakładaliśmy, ale nakłady inwestycyjne przedsiębiorstw niefinansowych tydzień temu pokazały jasno, gdzie leżą ryzyka dla tej prognozy. Największym zaskoczeniem ostatnich miesięcy jest jednak handel zagraniczny. W II kwartale i eksport, i import wzrosły o ponad 10%. Ostatni raz (nie licząc echa COVIDu w II kwartale 2021 r.) taka sytuacja nastąpiła w 2017 r., a sam eksport ostatnio rósł w dwucyfrowym tempie w III kwartale 2022 r. (!). 

Rok 2026 jest więc jak na razie rokiem słabej konsumpcji i mocnych inwestycji oraz eksportu. Czy czytelnicy mają deja vu? Bo my tak. Tak właśnie miał wyglądać 2025 i tak motywowaliśmy naszą prognozę wzrostu PKB o 4% w zeszłym roku. Ostatecznie eksport, zwłaszcza w I połowie roku, okazał się słaby, a inwestycje odbijały wolniej od naszych przewidywań. Konsumpcja tymczasem, zamiast rosnąć o 3%, zaskoczyła w 2025 w górę (3,7%), co dało mu laur roku konsumpcji prywatnej. Skoro jest tak dobrze, to czemu jest tak źle? 

Sprowadza nas to do największej zagadki 2026, czyli braku widocznych efektów szoku naftowego. Trudno bowiem o większy kontrast niż ten, który występuje pomiędzy nagłówkami i wnioskami z pierwszych analiz dotyczących skutków zamknięcia Cieśniny Ormuz (największe zaburzenie na rynkach energii / ropy naftowej od 50 lat, etc.), a faktyczną trajektorią danych makro na świecie. Pisaliśmy już wcześniej na temat tego dysonansu i przyczyn, dla których szok naftowy spłynął po światowej gospodarce jak po przysłowiowej kaczce. Dziś chcielibyśmy bardziej zwrócić uwagę na to, jak sprawy się mają z punktu widzenia polskiej gospodarki. 

Światowy i polski eksport (% r/r)

Źródło: GUS i CPB World Trade Monitor via Macrobond

Po pierwsze, przyspieszenie eksportu z nawiązką zneutralizowało wpływ inwestycyjnego przyspieszenia na import. Realny import i eksport idą bowiem od pewnego czasu łeb w łeb. W konsekwencji, o ile łączny wkład konsumpcji prywatnej i inwestycji jest w I połowie tego roku taki sam, jak średnio w 2025 r., o tyle wkład eksportu netto podskoczył o 0,5 pkt. proc., z -0,4 do +0,2 pkt. proc. 

Po drugie, nie tylko w Polsce widzieliśmy znaczącą poprawę po stronie eksportu. Wymiana handlowa przyspieszyła w 2026 r. (i nie dotyczy to tylko półprzewodników), solidny wkład eksportu do wzrostu widzieliśmy też już m.in. w Niemczech. Wg najszerszych dostępnych obecnie danych, wzrost eksportu i importu na świecie był w kategoriach realnych najszybszy od 2022 r.

Po trzecie, wzrost eksportu w II kwartale był na tyle duży (11% r/r, 6% kw/kw s.a.), że praktycznie domknął lukę, jaką w tych danych obserwowaliśmy przez ostatnie lata. Do wieloletnich trendów najdalej jest obecnie konsumpcji prywatnej. Przyspieszanie eksportu przez ostatnie dwa lata miało dwa wymiary: najpierw zakończył się okres, gdy polski eksport rósł wolniej od światowego; potem polski eksport ruszył w górę razem ze światowym. 

Po czwarte, poprawa eksportu netto nastąpiła w kategoriach realnych. Suma salda handlowego i usług praktycznie się nie zmieniła w tym czasie, głównie z uwagi na pogorszenie terms of trade, choć tutaj jak wiadomo wzrost cen nośników energii częściowo zamortyzowały wyższe ceny miedzi i srebra. 

Wreszcie, dane o handlu zagranicznym za II kwartał wyglądają na zbyt dobre, by były prawdziwe. Nie możemy wykluczyć, że część przyspieszenia importu i eksportu w tym okresie to zasługa przyspieszania pewnych decyzji przez odbiorców / producentów, lub przesuwania popytu między kwartałami. W obydwu przypadkach w tle byłyby zaburzenia związane z wojną w Zatoce.   

Reasumując, największym zaskoczeniem 2026 r. jest stan gospodarki światowej, który przebił nie tylko oczekiwania sformułowane po wybuchu wojny w Zatoce Perskiej, ale również poprawił się w stosunku do stanu wiedzy z początku roku. Gdyby nie szok naftowy i wyhamowanie konsumpcji prywatnej, wzrost PKB o 4% byłby w tym roku bardzo prawdopodobnym scenariuszem. 

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Kontynuacja wyprzedaży europejskich obligacji skarbowych, o której pisaliśmy wcześniej, dokonuje się powoli i bez fajerwerków. Po prostu rentowności wspinają się na szczyty, z których spadły 15-20 lat temu. Dane o inflacji z Niemiec na chwilę zatrzymały te wzrosty, ale rynkom potrzeba było mniej niż pół godziny, by rentowności wróciły do punktu wyjścia a potem go przebiły. Wzrosty rentowności obligacji były w ciągu dnia związane przede wszystkim z zachowaniem rynku ropy, gdzie widzieliśmy kontynuację zakładów o droższą ropę na dłużej. Logika rynków jest tutaj prosta: skoro okres podwyższonej inflacji ma trwać dłużej, to banki centralne będą reagować bardziej zdecydowanie i stopy będą musiały być podwyższone dłużej. Ta logika obowiązywała po obu stronach Atlantyku. Tym niemniej, byłoby błędem przypisywać ropie naftowej decydującą rolę w kształtowaniu poziomu stóp procentowych w ostatnich miesiącach. Szok naftowy był katalizatorem pewnych zmian, ale trafił na sprzyjające podglebie. Dziś, oprócz wykresów cen ropy naftowej i nagłówków z Zatoki Perskiej, uczestnicy rynków będą wpatrywać się w napływające dane makro. To pierwszy dzień miesiąca, kalendarz jest więc wypakowany publikacjami danych o koniunkturze w przemyśle. Największy kaliber będą tu miały dane ISM ze Stanów Zjednoczonych. 
• POLSKA: Rynki odnotowały wstępny odczyt inflacji za sierpień, choć nie był to jedyny czynnik sterujący krajowymi rynkami. Wczoraj złoty umocnił się o mniej więcej 1 grosz w stosunku do euro, rentowności obligacji wzrosły o 8-10 pb (stawki IRS w mniejszej skali). To ostatecznie grzebie ideę wrześniowej obniżki stóp procentowych, ale trudno sobie obecnie wyobrazić, aby do obniżki stóp miało w ogóle dojść w tym roku. Krajowe dane i otoczenie globalne (ropa naftowa, wzrost rynkowych stóp na świecie, w tym zwłaszcza w UE) wybitnie nie sprzyjają takiemu scenariuszowi. Kluczowe benchmarki rynku FI albo złamały ważne poziomy oporu – przykładowo, rentowność 10-letniej obligacji skarbowej wzrosła do 6,08%, ustanawiając nowe 1,5-roczne maksimum – albo są blisko, jak w przypadku 10-letniej stawki IRS. Na krótkim końcu i na brzuszku krzywej jest ciut dalej do kluczowych oporów, co jest konsekwencją stromienia krzywej i, tym samym, koncentracji wzrostów na długim końcu. Przed nami spokojny dzień i, jeśli chodzi o czynnik krajowy, spokojne dwa tygodnie. Posiedzenie RPP raczej nie przyniesie nowych dla rynku sygnałów (wydaje się, że prezes NBP potwierdzi to, co rynki już wiedzą, i o czym pisaliśmy wyżej). Przez jakiś czas nie zobaczymy też nowej podaży SPW, co powinno stabilizować rynek.   

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.